低迷的消费行业：春风何时至？

消费行业三季报加速下滑，符合宏观经济和消费行业的整体感知。

行业面临至暗时刻，观察边际恶化速度何时改善。

从基金持仓和估值分析来看，左侧信号仍需要等待。有部分板块已经来到历史 1% 估值，值得重点关注和跟踪。

一、发生了什么？消费行业变天

130 亿美元！星巴克中国最终以该估值实现 “卖身”，博裕资本持有合资公司 60% 股权，星巴克持有剩余 40% 股权，并继续作为品牌和知识产权的所有者和授权方。双方将共同管理经营目前中国区的 8000 家门店，并且在未来计划扩张至 2 万家的门店规模。

星巴克中国的业务其实已经逐步复苏。最新的2025 财年第四季度，星巴克中国实现营业收入 8.316 亿美元，同比增长 6%，连续第四个季度保持正增长态势。2025 财年全年，星巴克中国市场收入达 31.05 亿美元，同比增长 5%，高于全球平均增幅。下一个阶段，博裕资本有望为星巴克中国带来更多的产品价格调整和下沉战略推进等本土化因素，助力星巴克业务持续复苏。

大洋彼岸的消费行业，也在面临深刻巨变。

棒约翰股价暴跌21%，创下 2020 年 3 月疫情爆发以来最大单日跌幅。消息面上，私募股权巨头 Apollo Global Management 在一周前撤回了以每股 64 美元价格将棒约翰私有化的收购要约。此次收购案破裂凸显私募股权机构对餐饮行业前景的谨慎态度。在消费者支出持续承压的背景下，即便是老牌连锁品牌也难以获得买家青睐。

资料来源：WIND

全球最大餐饮集团Yum! Brands Inc. 宣布启动对必胜客业务的战略评估，不排除出售这一经营困难的披萨品牌。必胜客销售额已连续八个季度下滑，目前年销售额约 10 亿美元，较十年前缩水 20%。必胜客的困境主要源于无法吸引顾客。这并非整个披萨市场的问题——竞争对手达美乐和棒约翰在北美市场的营收仍在增长。

高盛刚刚对美国消费者健康状况发出"红色"警告，称消费疲软已从低收入群体蔓延至中产阶级，多家企业高管表示当前消费者信心创下"数十年来最差"水平。

二、为什么重要？行业困境加剧

消费行业的疲软已经逐步成为共识，关键是何时出现拐点？悲观预期已经定价较多，2026 年宽松扩表的美联储有望助推消费行业企稳回升。

由于持续的通胀压力导致消费者减少外出就餐，美国消费行业整体性疲软正在加剧。Chipotle Mexican Grill 今年第三次下调销售预期。公司 CEO Scott Boatwright 表示："消费者感受到了压力，我们也感受到了他们的退缩。"他指出，Chipotle 流失的客户转向了杂货店而非其他连锁餐厅，这意味着人们正选择在家做饭以节省开支。下调销售预期后，公司股价一度下跌 16.5%。消费降级正在从底层扩散至中产阶级。资料来源：WIND

正如高盛消费品专家Scott Feiler 指出，更多公司报告消费放缓，尤其是 25-35 岁消费者。过去两周，消费类股票遭遇大幅抛售，非必需消费品板块跑输大盘约 500 个基点。

卡夫亨氏CEO Carlos Abrams-Rivera 也在财报电话会议中表示："我们现在面临数十年来最糟糕的消费者信心之一。"该公司大幅下调全年销售指引，预计下降 3% 至 3.5%。背后折射的是整个消费行业的困境正在加剧。

国内同样面临着消费疲软的问题。在VIP 文章《白酒三季报：行业加速出清，底部仍需等待》中，我们已经梳理三季度白酒行业业绩加速下滑的困境。伴随着房地产价格的进一步下探，国内消费动力仍在不断衰减中。

海通国际在研报中指出，尽管国庆、中秋双节重合且假期增至 8 天，但是商品消费延续低迷态势。据国家税务总局数据，节日期间商品消费和服务消费增速分别为 3.9% 和 7.6%，跟出行相关的数码产品、汽车消费增长较快，食品平稳增长。从上市公司三季报来看，多数必选消费公司保持增长，但增速继续放缓。

三、接下去关注？持仓和估值双降

①从基金持仓看。

2025 年 Q3 主动权益基金减仓的方向：内需消费、防御板块。配置比例下降最多的行业是银行、食品饮料（二级行业中白酒）、家用电器、汽车。主要基于行业景气偏弱，市场加速上涨期防御性板块弹性小。
②从估值角度看。

截至2025 年 10 月 31 日，食品饮料的 PE 历史分位数为 20%（21.3x），较上月末提升 2pct，但在 31 个行业中排名第 29 名。资料来源：海通国际

A 股食品饮料子行业 PE 历史分位数处于 2011 年以来较低的分别为啤酒（1%）、调味发酵品（15%）等。PE 绝对值最低的行业分别是白酒（19.3x）、啤酒（20.9x）、肉制品（21.4x）、预加工食品（22.1x）等。资料来源：海通国际

总体来说，消费行业在三季度面临加速触底的迹象，底部越来越近，但短期内实现反转并不容易。未来可能分2 个阶段实现价值回归——

①结合动销看行业需求环比何时能修复。市场对低迷的业绩和价格预期较为充分，政策预期、流动性改善将助力估值快速修复，属于第一阶段，由股息率定价，估值低的收益；

②第二阶段，当行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对消费类资产 “长久期信仰” 回归，回归 DCF 法估值条件具备，行业 PE 中枢有望重新回归。

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