东吴宏观张佳炜：别急着做空，美股 AI 行情明年或更疯狂

Q1：为什么市场会出现这次明显的回调？是什么触发了海外市场的 “闪崩”？

张佳炜：这个问题我被反复问到，因为这次回调没有一个特别明确的催化，所以大家都在找 “元凶”。我认为可能有四个主要因素：

第一，是AI泡沫论的情绪冲击。最近市场上这种声音很多，比如《大空头》里的 Michael Burry 开始做空英伟达，买了不少看跌期权，这对市场信心是一种情绪上的打击。

第二，是上周 FOMC 会议的鹰派延续。鲍威尔在会上强调 “没有承诺 12 月一定会降息”，这给市场泼了冷水，导致降息预期明显回落，目前市场定价降息概率大约是 70%。

第三，是政府停摆的持续影响。因为政府关门，很多官方数据都无法更新，但从一些高频数据看，美国四季度经济表现确实在走弱。

第四，是特朗普IEEPA裁决的不确定性。这件事市场也在密切关注。特朗普今年的很多关税行动都基于 IEEPA，比如芬太尼关税、4 月 2 日对等关税。而民主党认为这种做法 “越权”，现在最高法院将进行口头辩论。这个法律层面的不确定性，也让部分资金选择观望或提前撤出。

总体来说，就是情绪叠加政策扰动：AI 泡沫论 + FOMC 鹰派语气 + 政府停摆 + IEPA 裁决，形成了这次的共振调整。

Q2：美元流动性近期也在恶化，这和风险资产的回调有关吗？

张佳炜：这是大家很容易联想在一起的两个现象，但我认为它们更像平行线，没有特别强的因果关系。

美元流动性近期的恶化，主要有两方面原因：

短期看，政府停摆带来的 “被动紧财政”。政府停摆意味着公务员、军队工资发不出来——钱被财政部 “收上来” 却没能发出去，相当于市场流动性被暂时抽走。目前财政部的 TGA 账户余额已经从 8500 亿升到 1 万亿，这些钱都卡在账上。

中期看，是美联储持续缩表和紧货币的影响。虽然政策利率从去年的 5.25-5.5% 降到现在的 3.75-4%，但仍高于中性利率水平，属于偏紧状态。缩表也一直没停。刚刚结束的 10 月 FOMC 会议上，鲍威尔宣布 12 月 1 日起才会停止缩表，这意味着此前整个狭义美元市场的流动性一直在收紧。

此外，逆回购规模几乎清零，说明市场上已经没有太多闲钱。TGA 余额又上升，双重挤压下，银行准备金承压——这其实和 2018-19 年、2022 年几次流动性收紧时的情况很像。

简言之：美联储在收缩资产、财政部在吸流动性，美元资金面就会紧。这也是这轮市场波动的重要背景。

Q3：美国政府停摆已近一个月，会很快结束吗？对市场的影响有多大？

张佳炜：市场普遍预期本月内结束的概率在 90% 以上，不太可能再拖完整两个月。但具体是 11 月中旬还是下旬，现在还存在不确定性。

我们先看政治层面：这次是美国历史上最长的一次停摆，两党僵持不下。民主党认为停摆越久，对执政党共和党的民意伤害越大；而特朗普阵营恰恰相反——他希望通过停摆达到 “裁员” 和 “瘦身政府” 的目的。所以双方都觉得自己有理，都不愿让步。

再看经济层面：政府停摆期间，公务员和军人领不到工资（每月 1 号和 15 号），消费能力立刻受到冲击。美国居民储蓄率很低，收入 100 块钱中 60 块来自工资，80 块用于消费。工资发不出，就等于短期财政紧缩、消费萎缩。 目前分析师对美国四季度 GDP 增速的预测只有 1.1%，而高频消费数据自 10 月初以来也明显下滑。

最后看流动性层面：停摆使得财政部现金余额继续上升（从 8500 亿到 1 万亿），等到 11 月下旬政府恢复运行，这些钱一旦补发出去，流动性会重新释放。也就是说，这是一次 “前紧后松” 的扰动，短期抑制经济与市场，停摆结束后则会出现一次性的修复。

Q4：您怎么看近期关于 “AI泡沫破裂” 的说法？不少知名投资人已经开始做空，这值得我们警惕吗？

张佳炜：我觉得 “值得关注”，但还没到 “值得恐慌” 的程度。你可以类比 2006 年时的 Michael Burry——他提早做空次贷，扛了一年多才等到危机爆发。现在 AI 的确存在泡沫化趋势，但还没到最疯狂的阶段。

与 2000 年互联网泡沫不同，目前市场仍是市盈率而非市梦率，估值虽贵，但并未完全脱离盈利逻辑。我们认为现在的 AI 行情还在 “加速阶段”，不是终点。

明年还有特朗普的中期选举，他极可能倾向财政与货币双宽松以稳住经济，这意味着政策层面不会允许 AI 泡沫 “破掉”。 换句话说——AI 可能更疯狂，而不是破裂。 明年市场主旋律仍是估值进一步扩张，而非泡沫破灭。

Q5：所以您认为明年AI泡沫仍会延续，不太可能出现真正的破裂？

张佳炜：对，我们判断明年 AI 行情仍在延续阶段，甚至可能更亢奋。关键看泡沫如何 “被消化”：

一种是业绩兑现，用 EPS 来吸收估值；

另一种是财政货币双宽松推高流动性，继续撑起泡沫。

真正刺破泡沫的风险在于后者若推高通胀、迫使美联储再度加息，那才可能重演 2021–22 年的场景。 但时间线看，我们认为至少明年一季度至三季度都相对安全。

Q6：能否帮大家梳理一下，美元流动性、政府停摆、AI泡沫这些因素最终会怎么演变？

张佳炜： 可以分三条主线：

第一，AI：最终只有两种结局——要么业绩兑现，要么泡沫破裂。短期看，明年一季度到三季度仍会延续泡沫化进程，AI 基础设施的 “军备竞赛” 还在加速。

第二，政府停摆：市场共识是 11 月中下旬结束。届时财政部会开闸放水，补发工资、恢复支出，经济和消费都会阶段性修复。由于数据采集中断，10 月、11 月的 CPI、非农等数据质量可能偏弱，但一旦政府恢复，经济运行会迅速回归正轨。

第三，美元流动性：停摆结束 + 12 月美联储停止缩表 + 降息落地，将共同改善流动性。目前逆回购余额下降、Standing Repo Facility 使用量有限，都说明流动性仍在可控范围内。 我们认为美元资金面处于 “预警但未失控” 的状态，不太可能重演 2019 年 9 月的回购危机。

Q7：今晚最高法院将就特朗普 IEPA 关税法案辩论，这会带来什么影响？

张佳炜：这是一个不确定性极大的事件。博彩网站预测约有 60%–70% 的概率判定特朗普滥用 IEEPA 违法，但大法官虽多为共和党人，也可能出于制度独立性作出中立裁决。

关键是，即使判违法，特朗普仍有操作空间：

时间上拖延执行，给自己缓冲；

内容上寻找替代条款（例如 201、301、232 等条文）；

推动国会补立法，让关税 “合法化”。

因此，这一事件大概率呈现 “平滑过渡”。 从交易逻辑看，若裁定 IEPA 违法，理论上利好美元与美股、抑制黄金；但因时间表不明、替代方案众多，短期市场反应会更偏观望与情绪化。

Q8：综合来看，您如何给明年全球大类资产排序？

张佳炜： 我们整体判断是——特朗普为中期选举会全力推动财政与货币双宽松。这意味着：

黄金第一。降息超预期、美元信用减弱、利率更低——这对黄金是 “双击”。

AI/美股第二。财货双宽撑起估值扩张，可与黄金形成组合交易，“左手 AI，右手黄金”。

大宗商品第三。宽松环境带来经济过热，实物资产估值同步提升。

短端美债（2 年期）第四。降息预期下价格上涨，但空间有限。

长端美债（10 年期）第五。降息利好有限，财政赤字与期限溢价制约其上行。

美元指数最弱。利率走低、信用受损将令美元偏弱。

需要提醒的是节奏与结构不同步。2026 年一季度，若鲍威尔任期内不降息，美元可能阶段性反弹，但全年趋势仍偏弱。策略上应保持灵活、分阶段配置。