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<p>美国财政部周三表示，直到明年年初之后才会考虑增加中长期美债的发行量，但已开始考虑在拍卖中增加长期债务的发行规模。分析认为，此举意味着美国政府将更多依赖发行短期国库券来为预算赤字筹资，而市场预期明年初之后美债标售规模可能大幅上调，10 年期美债收益率快速走高。</p>
<p>鉴于美国政府财政赤字规模庞大，市场长期以来一直预期，作为美国政府融资方的财政部会释放未来增加美债发行规模的信号。在周三上午公布的季度再融资声明中，财政部终于回应了这一问题。</p>
<p><strong>在周三公布的季度再融资声明中，美国财政部表示，预计在 “至少接下来的几个季度” 里，将维持固定利率中长期美债和浮动利率美债的标售规模不变。</strong>这样的表述从去年年初就开始使用，反映出相比最长期限可达一年以内的短期国库券，发行期限较长的美债成本更高。</p>
<p>本季度剩余的融资需求将通过每周常规国库券（bill）拍卖、现金管理国库券（Cash Management Bills，CMBs）、以及每月的固定利率中长期债券、通胀保值债券（TIPS）和 2 年期浮动利率国债（FRN）拍卖来满足。2025 年 8 月至 10 月季度的实际标售规模，以及 2025 年 11 月至 2026 年 1 月季度预计的标售规模如下：</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5d276fe5-08b7-43a5-9762-d5023971fb8a.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="633" height="210" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5d276fe5-08b7-43a5-9762-d5023971fb8a.jpeg"/></p>
<p>财政部下周将进行 3 年期、10 年期和 30 年期国债的标售，总规模为 1250 亿美元，自去年 5 月以来一直维持相同规模。</p>
<p><strong>媒体称，这一做法在市场上普遍预期之中。</strong>多数交易商认为，要到 2026 年年中或更晚，财政部才会增加中长期美债的发行规模，用来帮助弥补联邦财政赤字。部分由于关税收入，美国财政赤字略有下降。美联储降息带动短期美债收益率下行，使财政部更倾向发行短债。目前 10 年期美债收益率略高于 4%，而 12 个月期国库券收益率约为 3.5%。</p>
<p>财政部在新闻稿中表示：</p>
<blockquote>
<p>“展望未来，财政部已开始初步考虑未来增加固定利率国债和浮动利率国债的标售规模，重点是评估长期需求趋势，以及评估不同发行结构的潜在成本与风险。”</p>
</blockquote>
<p><strong>有分析认为，这是本次声明中的最大意外，意味着虽然未来几个月不会增加美债标售规模，但之后将出现大幅上调。债券市场立即作出反应，10 年期美债收益率迅速升至盘中高位。</strong></p>
<p><strong><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f5625cb-4e6a-4abb-91cd-5a797d42f5e7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="685" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f5625cb-4e6a-4abb-91cd-5a797d42f5e7.jpeg"/></strong></p>
<p>一位财政部高级官员对媒体表示，何时实施增发仍存在不确定性，在此期间，财政部正努力向市场参与者提供尽可能清晰的指引。财政部上一次宣布提高长期国债发行规模是在去年 2 月，并于 2024 年 4 月实施。</p>
<p>至于下周的再融资标售安排为，11 月 10 日标售 580 亿美元 3 年期美债，11 月 12 日标售 420 亿美元 10 年期美债，11 月 13 日标售 250 亿美元 30 年期美债。</p>
<p>牛津经济研究院首席分析师 John Canavan 表示，财政部此次提前提及增发可能性，</p>
<blockquote>
<p>“考虑到赤字前景，财政部未来需要增加标售规模并不令人意外。”</p>
<p>“更像是审慎的提前管理，而不是意味着增发会比预期更快到来”。</p>
</blockquote>
<h2><strong>为未来铺路</strong></h2>
<p>分析认为，尽管市场普遍认为，财政部会在某个时间点开始为增加长期国债发行铺路——毕竟美国政府持续出现历史性高额财政赤字，推升整体债务负担——但财政部今日的公告仍让市场感到意外。其实不应感到意外：随着 2020 年和 2021 年疫情期间创纪录赤字背景下发行的国债在未来几年陆续到期，仅靠发行国债续借只够偿还到期部分，而美国财政赤字仍维持在 2 万亿美元水平并继续上升。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a9aa2e37-1357-4a4c-bca1-1cc8073ef5b9.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="605" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a9aa2e37-1357-4a4c-bca1-1cc8073ef5b9.jpeg"/></p>
<p>美联储近期重新成为未来美债需求的潜在来源。上周，美联储表示将从 12 月 1 日起停止缩减其持有的联邦债务资产，但还计划把到期的抵押贷款支持证券资金再投资于短期国库券。</p>
<p>美联储的降息已带动美国最短端国债收益率下行，使财政部更有动力发行这些期限的债券。目前 10 年期美债收益率略高于 4%，而 12 个月期国库券（bills）收益率约为 3.5%。这就是为何再融资声明中提到，财政部 “预计将维持基准国库券（benchmark bills）的发行规模至 11 月下旬”，并将在 “12 月对短期国库券标售规模进行小幅下调”。随后，“到 2026 年 1 月中旬，财政部预计将根据财政支出情况增加国库券标售规模。”</p>
<p>如果财政部不增加中长期美债发行，短期国库券在美债存量中的占比将上升。花旗集团在周三公告发布前预计，这一比例将在 2027 年底前超过 26%。</p>
<p><img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19c876ed-86b9-478f-935e-ee8366819c1f.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1155" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19c876ed-86b9-478f-935e-ee8366819c1f.jpeg"/></p>
<p>去年，由交易商、投资者和其他市场参与者组成的财政部借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee，TBAC）建议，这一比例长期应保持在约 20%。截至 9 月，该比例已超过 21%，并将在可预见的未来继续上升。</p>
<h2>华尔街预期被打乱</h2>
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<p>一些华尔街机构推迟了他们对提高长期美债发行规模时间点的预测，原因是财政部长贝森特此前曾暗示，他不希望在短期国库券更便宜的情况下，让政府过早锁定更高的借贷成本。然而，根据今天的公告，他显然计划在 2026 年初这样做。</p>
<p>这导致市场出现了相当的困惑：今年 4 月，摩根大通的利率策略团队预计，财政部会在本次再融资公告中提高固定利率美债标售规模。但在该行最新的预测（发布于本周三公告前）中，这一时间点已被延后至 2026 年 11 月。如今，摩根大通不得不再次调整预测。</p>
<p>另据一份单独的声明，财政部借款咨询委员会表示，当前预测可能 “需要在 2027 财年（FY 2027）提高固定利率美债发行规模”，具体内容如下：</p>
<blockquote>
<p>就发行而言，委员会建议维持固定利率国债（nominal coupon）规模和通胀保值债券（TIPS）发行规模不变。委员会讨论了未来可能的固定利率国债发行调整，以及调整时机的问题。鉴于未来融资需求存在不确定性，委员会对于财政部应如何调整现有前瞻指引意见不一致。委员会认为，根据最新预测，可能需要在 2027 财年提高固定利率国债发行。</p>
</blockquote>
<p>委员会在致财政部长贝森特的信函中指出，当前的发行结构似乎接近 “有效前沿（efficient frontier）”，而近年来财政部提高国库券（T-bills）占比，虽然在一定程度上降低了预期成本，但也基于最新的最优债务模型（Optimal Debt Model）结果，使波动性增加。该模型是财政部用于制定发行决策的众多工具之一。</p>
<p>TBAC 写道：</p>
<blockquote>
<p>“虽然在 ‘生产力繁荣’（Productivity Boom）情景下，目前的组合似乎是合理的，但其他情景则显示财政部面临额外风险。该模型显示，在不利情景中，降低国库券（bills）发行、提高中端期限国债（belly issuance）发行、减少长期国债（bonds）发行，可以以极小成本代价，显著降低波动性。”</p>
</blockquote>
<p>委员会围绕 “降低债务服务成本” 与 “限制资金波动性” 之间的权衡进行了 “广泛辩论”，包括财政部应如何看待风险承受能力与风险缓释。在未来调整固定利率国债发行规模及其时间安排上，委员会对于财政部应如何调整前瞻指引意见分歧明显。</p>
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<h2><strong>通胀保值债与回购操作</strong></h2>
<p>最后，再融资声明提到了近期美债回购（buybacks）的增加，指出在 10 至 20 年期和 20 至 30 年期的固定利率国债（nominal coupon）期限区间内，财政部计划在本次再融资季度进行四次操作，每次规模最高达 20 亿美元。在其他固定利率国债期限区间，财政部计划进行一次最高达 40 亿美元的流动性支持型回购（liquidity support buyback）。财政部还计划在 1 至 10 年期的通胀保值债券（TIPS）期限区间进行两次操作，每次最高 7.5 亿美元，并在 10 至 30 年期 TIPS 进行一次最高 5 亿美元的操作。</p>
<p>财政部还预计，在下个季度中，将在不同期限区间回购最多 380 亿美元的 “非活跃交易” 美债（off-the-run securities），用于支持市场流动性，并在 1 个月至 2 年期区间进行最多 250 亿美元的回购，用于现金管理目的（cash management purposes）。</p>
<p>正如在上一季度再融资公告中所宣布的，财政部计划在 2026 年上半年向更多符合条件的交易对手提供直接参与回购操作的机会（direct buyback access），选择标准基于其参与美债拍卖的表现。</p>
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摩根大通

<p>美国财政部在季度再融资声明中表示，至少未来数个季度将维持中长期美债标售规模不变，但首次加入 “已初步考虑未来上调固定利率及浮动利率美债发行规模” 的措辞，被市场视为提前为加码铺路。受突发信号影响，美债收益率上行，10 年期收益率一度走高。</p>

- 美国财政部计划在明年初后考虑增加中长期美债发行量。  
- 预计将更多依赖短期国库券为预算赤字筹资。  
- 10 年期美债收益率因市场反应迅速走高。

美财政部维持长债发行不变，但暗示未来或上调，10 年期美债收益率跳升