美国货币市场或迎新一波压力？华尔街警告：美联储或被迫重启资产购买

美国货币市场的融资压力正引发华尔街日益增长的担忧，多家大型投资银行警告称，持续的资金压力，或迫使美联储采取更迅速的行动，甚至可能重启已休眠多时的资产购买计划。

关键市场利率与美联储设定利率之间的差距上周五触及 2020 年以来最高水平，三方回购利率虽在本周三有所回落，但市场参与者普遍认为这只是暂时性缓解。花旗集团利率业务主管、财政部借款咨询委员会主席 Deirdre Dunn 表示，这不是几天波动的一次性异常现象。同时，巴克莱美国利率策略师 Samuel Earl 也认为，融资市场"尚未脱离困境"。

华尔街分析师指出，持续三年的量化紧缩与创纪录的美国国债发行同时进行，正将银行系统储备金推向危险区域。花旗集团的 Dunn 表示，市场可能已不再处于充裕的储备环境中。巴克莱也指出，虽有短期利好因素（TGA 下降和国债减发）支撑，但是年底流动性仍 “暗礁” 林立。

分析师普遍认为，持续的资金压力可能迫使央行重新扩张资产负债表，终结长达三年的量化紧缩进程。达拉斯联储主席 Lorie Logan 上周明确表态，如果回购利率上升证明不是暂时性的，美联储需要开始购买资产。这一表态凸显决策层对市场压力的关切程度。

融资压力暂缓但"尚未脱离困境"

上月底金融系统的关键部分出现压力迹象后，短期融资利率本周趋于稳定。三方回购利率与美联储储备余额利率之间的利差在周内收窄，货币市场压力有所缓解。然而，市场参与者并未因此放松警惕。

回购市场专业机构 Curvature Securities 执行副总裁 Scott Skyrm 表示，尽管市场已"恢复正常"，部分原因是银行利用美联储工具释放了货币市场压力，但"融资压力至少会在下个月末和年末时再次出现"。

巴克莱在最新研报中称，近期的资金压力主要源于两大因素：天量的短期国债（T-bill）发行，以及来自杠杆投资者的持续增长的融资需求。

10 月份的大量国债发行，将财政部一般账户（TGA）的余额在 10 月 30 日推高至 1 万亿美元，远超财政部季度末 8500 亿美元的目标。

这一过程从银行体系中抽走了大量流动性，导致月底时准备金余额降至近 2.8 万亿美元。在此背景下，叠加加拿大银行因其财年结束而从美国回购市场回撤资金，月底的融资压力升级就不足为奇了。

该行表示，10 月底，回购利率再度飙升，这恰好发生在美联储因数周前资金压力上升而决定提前结束 QT 之后。尽管在月底过后，担保隔夜融资利率（SOFR）已回落至联储目标范围内，市场的紧张情绪暂时缓解，但一个核心问题再次摆在投资者面前：美联储是否已将银行系统的准备金水平压得过低？

许多分析师认为，由于持续三年的量化紧缩，美联储正濒临从金融系统中抽走过多资金的边界。当这种情况发生时，银行的储备金水平可能降至危险区域。花旗的 Dunn 表示：

"可以说我们不再处于充裕的储备环境中，这些事件可能会继续发生。"

短期利好：TGA 下降与国债减发将注入流动性

不过，据巴克莱报告，尽管风险犹存，但该行还是指出了两个有望在年底前缓解资金压力的积极因素。

首先，TGA 账户余额已经见顶。

巴克莱预计，1 万亿美元是 TGA 余额的 “高水位线”。随着财政部计划在年底将现金余额降至 8500 亿美元，这意味着将有约 1500 亿美元的准备金从 TGA 账户回流到银行系统。

报告还评估了政府停摆的影响，认为其对 TGA 余额的影响相对较小，至多每月约 250 亿美元，与庞大的准备金和账户总额相比微不足道。

其次，短期国债的发行高峰期也已过去。

为了达到 8500 亿美元的现金目标，年底前的净国债发行量将微乎其微。更具体地说，11 月仍会有净发行，但 12 月将出现大规模的净偿还。根据财政部在第四季度再融资会议上的信号，12 月份的国债净偿还规模将在 1000 亿至 1200 亿美元之间，这将成为年底前流动性的一个重要 “顺风”。

潜在风险不容忽视：年底流动性 “暗礁” 林立

尽管短期内存在缓解因素，但巴克莱同时也强调，一些结构性压力将在第四季度持续对资金市场构成威胁。

传统上，第四季度是资金压力加剧的时期，因为全球系统重要性银行（GSIB）为了管理其系统性风险评分会主动收缩资产负债表。

此外，随着今年股票价格走高，股权回购（Equity Repo）业务会机械性地消耗更多本已有限的银行资产负债表空间。这些风险都在准备金水平本已偏低的情况下发生，使得年底的流动性状况更加脆弱。

更令人担忧的是，美联储用来控制利率上限的关键工具——常备回购便利 (SRF)——的有效性正受到挑战。SRF 旨在为市场提供流动性，并将回购利率限制在其设定的上限之下。

然而，在过去一周的几天里，代表货币市场基金借出利率的三方一般抵押回购利率（TGCR）已多次升至 SRF 利率之上。

这意味着交易商宁愿以更高的成本从货币基金借款，也不愿使用美联储的 SRF。

达拉斯联储主席 Logan 对此已公开表示失望。巴克莱指出，这反映出从美联储借款存在资产负债表成本、污名化以及关系管理等隐性成本。与 2019-2020 年周期相比，借款人这次更不愿意从美联储借款。

Samuel Earl 在报告中称，如果 TGCR 持续大幅突破 SRF 利率，将是该工具效力不足的最明确信号，可能促使美联储采取行动加强该工具，特别是通过中央清算机制。

美联储将被迫重启购买资产？

部分分析师和政策制定者表示，如果压力不减，美联储可能需要开始直接购买资产。

前纽约联储市场部门成员、现任达拉斯联储主席 Logan 上周指出，如果回购利率的近期上升并非暂时性，她认为美联储需要开始购买资产。

美国银行利率策略师 Swiber 表示：

"如此激进的国债发行量按历史标准来看处于高位，有耗尽传统投资者美债需求的风险。为了更好地平衡国债供需，我们认为可能需要一个长期休眠的买家：美联储。"

巴克莱则认为，美联储正在密切关注回购压力，但不太可能立即干预。

一方面，委员会中存在不愿扩大资产负债表的 “鹰派” 成员，他们不希望轻易 “拯救” 回购市场。另一方面，如果因为国债发行引发的波动就立即购买国债，这看起来很像 “财政赤字货币化”（fiscal dominance），这是美联储极力希望避免的。

不过，回购市场是联邦基金利率走向的重要驱动力。因此，如果回购利率持续停留在目标区间顶部甚至更高，美联储最终将不得不采取行动。巴克莱预计，若高利率状况再持续数周，美联储或将进行调整。

届时，美联储首先将是强化 SRF，例如通过引入中央清算机制、降低 SRF 利率，或者提供定期回购操作来缓解跨年资金压力。

报告的基本预测是，美联储直到明年才需要通过扩大资产负债表来增加准备金。但如果情况显著恶化，可能会同时部署回购操作和直接的国债购买（RMPs），以迅速缓解市场压力。