<div id="readability-page-1">投资要点 年初以来核心通胀与整体 CPI 同比之差持续扩大，源于反内卷治理、财政支撑、黄金上涨的贡献，支撑核心通胀持续回升的中长期利好也正在释放。 10 月 CPI 同比增速 0.2%，环比 0.2%；PPI 同比增速-2.1%，环比回升至 0.1%。10 月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到 2024 年 3 月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI 环比在 10 月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。 CPI：食品拖累减轻，服务贡献抬升 食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于 2024 年同期，基数效应托举了整体读数。10 月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。 核心 CPI 环比逆季节性上升至 0.2%，同比提升至 1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务” 大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10 月国际金价攀升至历史高点 4400 美元/盎司，带动金饰品价格环比上升 10.2%（前值 6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨 2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。 PPI：静待价格传导向下游扩散 涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在 10 月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比 1.6%（前值 2.5%），黑色金属矿采选业环比 0.9%（前值 2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值 0.2%）。 静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在 10 月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9 月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。 支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素。反内卷治理、财政发力、以及黄金上涨是近期核心 CPI 连续攀升的主要原因，而中长期回升逻辑则在于：居民消费能力的提升、居民消费动力的改善、以及高质量消费场景的供给。风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 <h2>通胀保持稳步回升</h2> 事件：10 月 CPI 同比增速 0.2%，环比 0.2%；PPI 同比增速-2.1%，环比回升至 0.1%。 10 月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到 2024 年 3 月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI 环比在 10 月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxOTQxNjM2MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="616" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxOTQxNjM2MA=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NDkzMjAxNzQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="396" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NDkzMjAxNzQ="/> <h2>CPI——食品拖累减轻，服务贡献抬升</h2> 10 月 CPI 同比 0.2%，环比回升至 0.2%。分解各项支撑因素来看，食品拖累减轻，服务贡献抬升：食品价格（包括猪肉）贡献-0.54%（前值-0.83%），其中猪肉价格贡献-0.29%（前值-0.31%），其他食品贡献-0.25%（前值-0.51%）；交通通信贡献-0.22%（前值-0.29%），核心 CPI 贡献 +0.96%（前值 +0.81%）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTMzMjA0MTQ3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTMzMjA0MTQ3"/> 食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于 2024 年同期，基数效应托举了整体读数。10 月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。 交通通信价格受油价拖累回落。原油价格因国际输入性影响有所回落，交通工具用燃料环比-0.8%（前值-1.7%）。交通工具、通信工具环比皆随季节性回落。 核心 CPI 环比逆季节性上升至 0.2%（前值 0.0%），同比提升至 1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务” 大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10 月国际金价攀升至历史高点 4400 美元/盎司，带动金饰品价格环比上升 10.2%（前值 6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨 2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzMxMjEyNDQz?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="406" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzMxMjEyNDQz"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NDQxODk2MTE=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="454" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NDQxODk2MTE="/> <h2>PPI——静待价格传导向下游扩散</h2> 10 月 PPI 同比-2.1%，环比回升至 0.1%。涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在 10 月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比 1.6%（前值 2.5%），黑色金属矿采选业环比 0.9%（前值 2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值 0.2%）。 静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在 10 月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9 月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MTQ3Nzg3Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="411" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MTQ3Nzg3Ng=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5NzA5MDUwNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="641" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk5NzA5MDUwNQ=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODI2MDA1Nzg4?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="624" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODI2MDA1Nzg4"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwNzg3MDQ3OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="636" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwNzg3MDQ3OA=="/> <h2>核心通胀缘何持续攀升</h2> 10 月通胀读数中较为显眼的莫过于核心 CPI 加速攀升。年初以来核心通胀与整体 CPI 同比之差持续扩大，服务项对通胀的贡献连续抬升。主要是以下三方面原因：一是反内卷治理下，上游原材料涨价带动了下游消费品价格止跌回稳，如汽车行业；二是财政政策积极发力带动需求回升，相关消费品价格快速上涨，如家电行业，其 CPI 回升独立于 PPI；三是输入型通胀的影响，如黄金暴涨带动金饰品价格连续大幅上升。 支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素：1）居民消费能力的提升，需要看到资产负债表修复基本完成，收入分配机制得到优化，特别是资本市场带动的财富效应得以体现；2）居民消费动力的改善，社会保障体系的完善可显著提升居民的边际消费倾向，消费动力由 “防御型” 转向 “支出型”；3）高质量消费场景的供给，“十五五” 规划建议将 “扩大优质消费品和服务供给” 列为扩大内需战略的关键支撑，新型消费业态可有效带动中高端消费升级。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk0OTYxNTc1Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="711" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk0OTYxNTc1Mg=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM2NDY1NjIyOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="656" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM2NDY1NjIyOQ=="/> 本文作者：韩朝辉、张剑宇等，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《核心通胀缘何持续攀升——2025 年 10 月物价数据点评（国泰海通宏观 韩朝辉、张剑宇、梁中华）》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

黄金 ETF - SPDR

南方两倍看多黄金

10 月 CPI 同比增速为 0.2%，环比增速同样为 0.2%。核心通胀持续攀升，主要受反内卷治理、财政支撑和黄金上涨的推动。食品价格拖累减轻，服务价格环比上升至 2024 年 3 月以来的最高水平。PPI 同比增速为-2.1%，环比略升。未来核心通胀回升需改善居民消费能力和高质量消费场景供给。

- 10 月 CPI 同比增速 0.2%，PPI 同比增速-2.1%。  
- 核心通胀持续攀升，主要受反内卷治理、财政政策和黄金上涨影响。  
- 中长期回升需改善居民消费能力和高质量消费场景供给。  

10 月 CPI 数据点评：核心通胀缘何持续攀升