美联储结束量化紧缩（QT）的决定引发了市场关于其政策转向的广泛讨论，但投资者或许不应将此举简单等同于新一轮宽松周期的开启。据摩根士丹利报告，美联储在最近一次会议上宣布，将于 12 月 1 日结束量化紧缩。这一行动比该行此前预期的早了约六个月。然而，其核心机制并非市场期待的 “大放水”。具体而言，美联储将停止缩减其国债持有量，但会继续让每月约 150 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）到期并流出资产负债表。与此同时，美联储将购买等量的短期国债（T-bills）来替代这些 MBS。这一操作的本质是资产互换，而非新增储备。摩根士丹利首席全球经济学家 Seth B Carpenter 在报告中强调，这一操作的核心是改变资产负债表的 “构成”，而非扩大其 “规模”。通过向市场释放 MBS 所附带的久期和凸性风险，同时购入短债，美联储并未实质性地放松金融条件。<h2 id="5jpv4ceyu">结束 QT 不等于重启 QE</h2>市场需要明确区分此次操作与量化宽松（QE）的根本不同。QE 旨在通过大规模购买资产向金融体系注入流动性，从而压低长期利率并放松金融环境。而当前美联储的计划，仅仅是在其资产组合内部进行调整。报告指出，美联储用短期国债置换到期的 MBS，是一次与市场的 “证券互换”，并不会增加银行体系的准备金。因此，将其解读为重启 QE 是一种误解。摩根士丹利认为，尽管美联储提前结束 QT 的决定吸引了市场的高度关注，但其直接影响可能有限。以国债为例，提前六个月停止每月 50 亿美元的缩减，累计差异仅为 300 亿美元，这在美联储庞大的投资组合和整个市场中规模甚微。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1ecb82d2236ba4389668f84bf7fdbb0f?x-oss-process=style/lg" width="770" height="339" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1ecb82d2236ba4389668f84bf7fdbb0f"/></figure><h2 id="b85hi6zmi">未来扩表也非 “放水”：仅为对冲现金需求</h2>那么，美联储的资产负债表何时会再次扩张？报告认为，除了发生严重衰退或金融市场危机等极端情况，下一次扩表将是出于一个 “技术性” 原因：对冲实体货币（现金）的增长。当银行需要为其 ATM 机补充现金时，美联储会提供 纸币，并相应地扣减该银行在美联储的准备金账户。因此，流通中现金的增长会自然消耗银行准备金。摩根士丹利预测，在未来一年，为了维持准备金水平的稳定，美联储将开始购买国债。届时，美联储的购债规模将在每月 150 亿美元（用于替换 MBS）的基础上，再增加 100 亿至 150 亿美元，以匹配现金增长带来的准备金流失。报告强调，这种购债行为的目的仅仅是 “防止准备金下降”，而不是 “增加准备金”，因此不应被市场过度解读为货币宽松信号。<h2 id="ygv43tsze">真正关键：财政部的发债策略</h2>摩根士丹利认为，对于资产市场而言，真正的焦点应该从美联储转向美国财政部。报告分析，财政部才是决定市场需要吸收多少久期风险的关键角色。美联储缩减的国债，最终通过财政部的新债发行回到了市场。而财政部近期的策略一直倾向于增加短期债券的发行。美联储购买短期国债的举动，可能会为财政部进一步增加短债发行提供便利，但这完全取决于财政部的最终决定。

大摩认为，美联储结束量化紧缩并非重启量化宽松。其操作本质是资产互换，用短债置换到期的 MBS，旨在改变资产负债表构成而非扩大规模，因此并非货币宽松。未来可能的扩表也仅为对冲现金需求的技术性操作。其强调，真正的市场关键在于美国财政部的发债策略，其将主导市场久期与流动性。

- 美联储将于 12 月 1 日结束量化紧缩，但并非开启新一轮宽松。  
- 其操作为资产互换，未增加银行准备金，影响有限。  
- 未来市场流动性将受财政部发债策略影响。

大摩：美联储结束 QT ≠ 重启 QE，未来扩表也非宽松，财政部的发债策略才是关键 ！

大摩：美联储结束 QT ≠ 重启 QE，未来扩表也非宽松，财政部的发债策略才是关键！