格雷厄姆公司自今年首次宣布关税以来，股价显著上涨。我认为它可能是美国国防支出增加中最有趣的投资之一。如果明年的预算获得批准，可能会超过 1 万亿美元，而特朗普已经明确表示他希望投资于美国的造船能力。这与 GHM 直接相关。我们已经看到国防部对在矿产等关键行业运营的美国公司进行了战略投资。这纯粹是投机，但如果 GHM 也发生类似情况，我不会感到惊讶。如果这没有实现，其强大的财务状况和长期增长潜力使其在当今市场中成为一个有趣的机会。
GHM 的收入增长和利润率结果喜忧参半
过去三年，收入增长令人印象深刻，超出行业平均水平，目前位于上游百分位。上个季度的亮点包括 11% 的同比收入增长，达到了 5550 万美元。这比过去三年复合增长的 17.6% 有所放缓。我对这一情况的看法是复杂的，因为一方面有创纪录的 482.9 百万美元的积压订单，但另一方面顶线增长放缓。根据过去几个季度的销售结果，GHM 仍有近 9 个季度的积压订单。与两年前相比，增加了 49.6%，而在同一时期，美国国防预算增长了 9.8%（如果 2025 年的预算获得批准）。
然而，在 2026 财年第一季度，它增加了 1.26 亿美元，这应该激励 GHM 投资于扩展其产能，以避免积压过多，至少这是我希望看到的。如果每个季度只能处理一小部分积压订单，那么拥有大量积压订单就没有意义。这不足以否定我的买入理由。我仍然认为 GHM 在这里是一个稳健的买入，但如果看到积压订单以更快的速度转化为销售，那将是一个很大的加分。目前，GHM 预计在接下来的 12 个月内将有 35% - 40% 转化，下一年为 25% - 30%。
在毛利率方面，如果公司希望达到行业平均水平的上限，仍然有很长的路要走。目前其毛利率为 25.63%，位于行业中游。在股东信中，首席执行官马修·马龙指出，未来几个季度将会有更多的利润增长，这得益于内部投资。
我们仍然专注于高回报的举措，以推动长期价值创造，包括预计将产生超过 20% 回报的多个在建资本投资。这些举措包括自动焊接、增强的射线检测技术，以及我们在佛罗里达的新低温测试设施，我们预计这将改善利润率并创造新的收入机会。
随着毛利率的改善，经营利润和净利润也随之增长，均同比增加 240 个基点，分别达到 8.9% 和 8.3%。
我认为这次积压增长对利润率的影响将有所不同。我认为将新的积压订单视为 “定性” 的是合理的，因为其中许多来自美国政府，通常具有固定成本——主要是在工程和制造方面。GHM 自 2023 年以来的利润率恢复主要是全球供应链和运营在疫情后正常化的结果。我的观点是，新的积压订单大多是固定的，增加了增量收入，而没有像其他合同那样增加 “流动” 成本。这应该改善经营杠杆，使 GHM 能够将毛利率提升到 30% 以上。加速的美国国防预算也表明，GHM 未来可能会看到更多的订单流入，增加固定收入增长。
&#34;我们的大部分合同都是固定价格的。为了帮助减轻这种风险，我们在收到客户的采购订单时就下原材料订单，以锁定原材料价格，并在国内制造我们大部分国际销售，这有助于我们隔离关税的影响。&#34; 来源：2024 年年报
在最近的 10-K 报告中，GHM 明确表示，许多销售成本与原材料成本相关，如不锈钢、碳钢或特种合金。具体来看，钢材价格现在已低于疫情水平，当时全球基本停止生产，许多商品价格下跌。同时，美国的钢铁生产保持在每月 7-7.5 千吨的相对稳定水平。原材料价格下降、通货膨胀放缓以及固定合同增加的结合，使得 GHM 实现更高毛利率的可能性增加。关于关税，我认为它们是暂时的，可能在未来几年内消失，这将对国内钢铁价格施加下行压力。这为公司的利润扩张提供了长期支持。考虑到这些因素，&#34;这次不同&#34;的说法是有道理的。
但最大的新闻无疑是经营收入和净收入分别增长了 54% 和 55%。我只能将此归因于 GHM 在收入成本增加方面采取了保守的态度，这直接改善了毛利润。再加上考虑到收入增加的情况下，经营费用相对平稳，显著影响了盈利能力。
这些运营改善是现在支持买入理由的因素。GHM 能够在不必以相同方式增加运营费用的情况下进行扩展。在上个季度，毛利润与运营费用之间的差距扩大，导致了大幅增长。订单的增加表明 GHM 正经历需求的上升。这在很大程度上源于美国重建造船能力的努力，而这方面的能力已经大幅下降，远低于历史水平。
美国现在生产全球货运吨位的 0.2%，而大约 90% 是在中国、韩国和日本生产的。美国早已不再是全球货船生产的重要贡献者。
当公司在五月份获得美国海军价值 1.365 亿美元的弗吉尼亚级潜艇合同时，股票已经处于上升轨道，但这进一步增强了这种势头。这是一个重要的里程碑，因为该合同现在占总订单积压的 20% 以上。我们看到美国政府采取了多项措施，投资于国内生产，减少对外国公司和生产基地的依赖。过去几周最引人注目的投资是政府对稀土矿商 MP Materials (MP) 和锂矿商 Lithium Americas (LAC) 的投资。
我建议 GHM 也会发生类似情况纯属推测，应当如此解读。这并不是中心论点，因为在我看来，如果 GHM 继续赢得政府合同，它的表现可能会非常好，而不需要占有相当的股份。
如果政府希望更快地提高造船能力，投资 GHM 可能是一个解决方案。但再次强调，这仍然是推测。在特殊情况下，美国很可能会外包建造，比如现在从芬兰订购的破冰船。但对于美国的防御舰艇，我认为从自身生产中获得是合乎逻辑的，以维护舰艇的完整性，避免泄露重要信息。由于 GHM 目前的市值仅为 6.04 亿美元，获得 10% 的股份并不需要太多资本。它在 LAC 收购上的支出已经远超这一数字。如果 GHM 还获得更多政府合同，我可以预见利润率将会上升，因为当前政府以往已知会向美国本土生产公司分配大量资本。
展望未来，GHM 预计净销售额将在高端增长 12.4%。毛利率将与去年持平，销售和管理费用也将与净销售额保持相对稳定。这似乎表明，直接的 12.4% 的营收增长率也将反映在营业收入和净收入上。与 2024 年和 2023 年相比，资本支出将继续保持高位，分别为 920 万美元和 370 万美元。
细分产品与最终市场
在 GHM 中只有一个可报告的细分市场，但它涵盖了多个产品、应用和最终市场。
公司及其运营子公司为国防、能源与流程以及航天行业设计和制造关键任务的流体、电力、热传递和真空技术。公司还为其设备提供服务和销售备件。
国防销售占 GHM 收入的主要部分。但自去年以来，能源与流程的增长速度相当可观，现在占销售的 40.6%，而之前为 33.8%。几乎所有销售都在美国进行，其他部分在加拿大和亚洲。
国防销售 主要由以下组成：
发电厂系统、鱼雷发射、推进和电力系统以及热管理系统。
能源销售 主要由以下组成：
热传递和真空系统、发电系统、涡轮机和压缩机。
航天销售 主要由以下组成：
火箭推进系统、冷却系统、风扇和泵。目前 87% 的订单积压来自国防相关订单，11% 来自能源，其余部分来自航天。鉴于几乎所有收入都来自美国，值得比较的是美国国防支出在未来十年可能如何变化。国防部已请求创纪录的 1 万亿美元军事预算，这使其成为全球最大的军事预算。1130 亿美元是强制性支出，8430 亿美元是可支配支出。预算的近三分之一将用于美国海军，这对 GHM 是有利的，因为这是它的主要政府客户。特别提到为 19 艘新的美国海军战斗舰艇提供资金，并维护 287 艘舰艇。我认为这一增加标志着当前政府继续投资海军的雄心，旨在拥有全球最先进的海军并完全控制海洋。
在 2024 年，GHM 与一个名为 BlueForge Alliance 的非营利组织签署了合同，该组织得到了政府的支持。这是为了扩大美国焊工劳动力并改善美国海军舰艇生产的努力。今年五月，GHM 宣布获得来自其客户的 220 万美元的贡献，以：
增强公司在评估关键焊接方面的能力，以支持哥伦比亚级和弗吉尼亚级潜艇项目。
因此，GHM 已经获得了来自美国政府的间接合同和支持，而今年的客户很可能是像通用动力电船或亨廷顿·英戈尔斯工业这样的较大承包商。我在这里提出 GHM 距离获得国防部更大合同并不遥远，政府已经有先例对重要的美国本土公司进行投资，我认为 GHM 符合这一条件。
坚固的资产负债表
截至上次报告，GHM 几乎没有债务，自 2023 年以来一直保持这种状态，当时偿还了 970 万美元的债务。由于销售增长适度，并伴随利润率增长，GHM 目前不需要发行债务来实现增长。
由于债务较低，它在行业中拥有最佳的债务/EBITDA 比率之一，目前为 0.29。这支持了我关于 GHM 拥有坚固资产负债表的说法，进一步得到了其 1080 万美元现金储备的加强。
在需要融资的情况下，GHM 已 resorted to equity financing，但其比例极低。过去四年，股份从 1000 万增长到 1090 万，年均增长约 2.5%，我认为这并不值得担忧。
根据 SEC 的文件，GHM 还获得了与富国银行在 2023 年设立的 5000 万美元信贷额度。这与其净现金状况相结合，我相信这为 GHM 提供了灵活性，以支持其持续运营或进一步增加资本支出和目标增长计划。对于像 GHM 这样的中小型公司来说，这在许多同类公司可能难以维持合理杠杆比率的情况下是一个重大利好。即使明年利率下降，我也不认为 GHM 需要依赖这一点。如果它获得了国防部的重大合同或投资，这将伴随非常有利的贷款，利率低于市场利率，以鼓励 GHM 扩大国内生产。
风险
目前 GHM 面临的主要风险包括销售成本上升。它已经显示出能够将收入增长直接转化为盈利增长。由于 GHM 涉及大量原材料，关税的实施可能会提高国内价格，导致 GHM 被迫以预定价格出售，因为大部分基于订单积压。这里可能有一些灵活性，但我不愿意建议 GHM 仅仅因为需要支付 20% 的原材料或产品成本上涨而突然将销售价格提高 20%。
小型公司以折扣价交易，尽管年初至今上涨超过 80%
在与 BAE 系统（BAEBY）、洛克希德·马丁（LMT）、海克赛尔公司（HXL）、RTX 公司（RTX）和诺斯罗普·格鲁曼（NOC）的同行比较中，GHM 今年表现出色，价格回报率位居前列。
根据同比收入增长，它在过去 5 年中是增长最快的。虽然被 BAE 系统和海克赛尔超越，但 GHM 能够重新夺回第一的位置。这说明该股票仍然具有动能，为什么它在年初至今的表现优于其他公司。如果更多国防部合同向它倾斜，我怀疑这一趋势只会继续。
在净利润率方面，GHM 处于中间水平，为 6.43%。但在过去 3 年中，它的改善幅度最大，从 2022 年的负 0.38% 增长到 6.43%，超越了更大的公司如洛克希德·马丁和海克赛尔。
我认为我已经很好地阐述了为什么 GHM 的估值并不一定反映其相对于更大同行的表现。根据市销率，它的 TTM 市销率为 2.78 倍，略高于海克赛尔。我认为更合理的前瞻市销率应该是 3 倍，考虑到它的动能以及目前积压订单的增长。如果有增长存在，支付 3 倍的销售额是值得的，而且公司有强劲的增长路径，但重要的是目前没有可能减缓其扩张的财务问题。
鉴于 GHM 仍然是一只高增长股票，我决定采用 PEG 模型来支持我认为其估值合理的观点。目前的前瞻市盈率为 38。我预计 GHM 在未来 3 年内的收入将以 15% 的年复合增长率增长，略低于其历史增长率。但我预计净收入增长会更快，因为利润率在改善。我们已经看到直接的收入增长如何转化为类似的净收入增长，因为 GHM 在运营支出上支出较少，也没有实际的利息支出。由此可见，净收入在未来 3 年内至少将以 17% 的年复合增长率增长。这使我得到了基于前瞻市盈率 38 的 PEG 比率为 2.23。
LMT - 3 年每股收益增长率 - 6.33% &amp; 前瞻市盈率 - 23
HXL - 3 年每股收益增长率 - 17.6% &amp; 前瞻市盈率 - 33
与 LMT 或 HXL 等同行相比，后者的 PEG 比率分别为 3.65 和 1.8，我并不认为 GHM 在这里被高估。它在收入和净利润率增长方面显示出更大的动能。HXL 的估值较低，但 GHM 在净利润率和同比收入增长方面表现优于 HXL。
通过查看积压订单的收入确认，我可以估计 GHM 与 CW、BWXT 和 HWM 等同行相比的转化速度。在所有公司中，我认为 GHM 似乎是最强的。在 2 年内，70% 的积压订单可以确认作为收入。其他公司没有接近这个水平。CW 可能会在未来 3 年内记录 90%，我决定将其均匀分配。HWM 没有明确说明何时将积压订单确认作为收入，也没有在最近的 10-Q SEC 文件中报告任何有洞察力的实际金额。
更好的积压订单转化率为投资者提供了更好的增长可见性。积压订单的增长只有在快速转化为收入时才真正重要。市场往往目光短浅，我不希望这项分析给人这样的印象。我打算强调其优越的转化率作为其长期保持的品质。随着美国军费预算的增长，GHM 更适合将其转化为实际的收入增长，而不是其最接近的同行。
在购买 GHM 股票的投资者中，主要是 First Eagle Investment（交易，投资组合）和 Brandes Investment Partners。值得注意的是，今年第三季度和第二季度之间的销售数量发生了变化。第二季度仅有销售，这可能是由于股价迅速上涨，投资者获利了结。现在在巩固后，销售有所减少。也许我早于时机地建议目前价格被低估。但早于时机在这里并不总是坏事。
管理层预计明年净销售额为 2.35 亿美元。根据我对前瞻销售额 3 倍的合理估值，这使我得到了 7.05 亿美元。GHM 目前的市值为 6.04 亿美元，这仍然给我带来了 16.7% 的上涨空间。其价格具有吸引力，在 EV/EBITDA 和市盈率等领域相较于同行的溢价是由于其缺乏债务。销售增长直接转化为盈利。它比大多数同行具有更好的财务灵活性和更高的积压订单转化率。它可能会看到部分股权转让给美国政府的情况既具有投机性又相当有趣。如果美国国防支出持续增长，并且能够获得更多合同，这是一家运营良好的公司，具有吸引人的上涨潜力。

Graham Corporation 由于预期美国国防支出增加，价格大幅上涨，潜在预算超过 1 万亿美元。该公司的订单积压创下 482.9 百万美元的纪录，但收入增长已放缓至同比 11%。目前毛利率为 25.63%，预计通过内部投资将有所改善。首席执行官强调了旨在提升毛利率的举措，暗示新的订单积压可能带来更高的经营杠杆和收入增长。总体而言，尽管收入增长前景不一，GHM 仍被视为一个稳健的买入机会

Graham 公司 - 积压订单创下新高，利润率相似 - 这次会有所不同吗？