<p>今年前三季度，虽然我们对于传统经济部门的体感一般（内需消费、地产周期、服务业），但是 A 股整体依靠部分制造业，尤其是需求由科技/海外驱动的先进制造业，实现了总量维度的业绩企稳和改善。这一点变化来之不易，对应到今年以来，A 股行业的市值权重、业绩表现、公募基金持仓，都是对经济转型潜移默化的映射。</p>
<p>一、ROE 中权益乘数改善，源自于【合同负债】连续增加，这个指标可以表征订单</p>
<p>其中，A 股 ROE 今年以来在底部保持稳定，合同负债 - 无息负债 - 权益乘数，是杜邦三因子中的支撑。在财务数据上，我们今年观测到一个连续改善的指标，是以【合同负债 + 预收账款】来表征的企业 “订单”，我们在一季报、中报后分别做过行业筛选。</p>
<p>尤其是在新会计准则的要求下，【合同负债】的规模约占到收入规模的约 1/10，可以视为部分行业需求变化的温度计。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/50c5a3f9-746c-4b72-a1f7-9723b4691c81.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="804" height="474" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/50c5a3f9-746c-4b72-a1f7-9723b4691c81.png"/></p>
<p>总量维度上，【合同负债】的增速与宏观经济上行/下行的拐点基本吻合，与 “收入增速”、“股价表现” 存在正相关性。这一轮 A 股【合同负债】增速的高点在 21 年 Q1，低点在 24 年 Q3，与经济的走势基本吻合，可以理解为是企业生产经营活跃度的体现。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d19cc8c0-00c3-4bd3-80a6-b2e6ba57a8bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="449" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d19cc8c0-00c3-4bd3-80a6-b2e6ba57a8bf.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6f4c1b77-068d-4769-be71-b2d967281109.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="805" height="400" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6f4c1b77-068d-4769-be71-b2d967281109.png"/></p>
<h2>二、今年一季报、中报，合同负债放量的制造业，基本上实现了不错的超额收益</h2>
<p>结构维度上，一季度我们基于订单连续高增改善筛选出了代表行业是元件（PCB）、风电设备、计算机设备（服务器），中报我们同理筛选出了锂电池、电源设备、锂电设备等。</p>
<p>这些行业都在今年后续的市场表现中，实现了绝对上涨与超额收益，印证了行业基本面、尤其是需求侧发生的边际变化。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e35e51cb-44e7-43cd-901b-b62169bf9a95.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="386" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e35e51cb-44e7-43cd-901b-b62169bf9a95.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea1fe7bf-bbaa-480d-88f8-9e503cab8a01.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="806" height="375" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ea1fe7bf-bbaa-480d-88f8-9e503cab8a01.png"/></p>
<p>以今年以来【合同负债】增速连续改善的风电设备、电池行业为例，这两个行业的【合同负债】差不多于 24 年 Q4-25 年 Q1 出现了明显的放量、并持续维持在高位。下图可见，合同负债增速的拐点、基本上同步于股价表现的拐点。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4786177f-a49e-48a2-8789-95f637bc0099.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="816" height="275" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4786177f-a49e-48a2-8789-95f637bc0099.png"/></p>
<h2>三、延续这个思路，三季报 A 股非金融的订单增速继续改善，主要有哪些行业贡献？</h2>
<p>A 股【合同负债】同比增速连续四个季度大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80e336f5-1f5a-40d4-ab1c-e4928f8eb546.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="785" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80e336f5-1f5a-40d4-ab1c-e4928f8eb546.png"/></p>
<p>我们进一步结合行业自下而上的验证，筛选近几个季度订单增速连续改善、25Q3 订单增速同比高增、公司验证情况较好的行业。参考前几个季度的经验，这些行业自下而上需求改善的置信度较高，我们也梳理了代表公司如下表：</p>
<p>计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、CXO、通用设备等。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3c3d7167-3003-44ac-8d1d-ad557c04bd01.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="809" height="430" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3c3d7167-3003-44ac-8d1d-ad557c04bd01.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89d83dfa-53e0-488c-8871-8fcf52d6ae59.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="816" height="458" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89d83dfa-53e0-488c-8871-8fcf52d6ae59.png"/></p>
<p>四、短期市场处于 “反基本面” 与 “远期博弈” 期，但岁末年初，基本面与股价的关联度会再度提升</p>
<p>短期来看，11 月的市场特征是 “反基本面” 和 “远期博弈”，股价表现和基本面的关联度降低。</p>
<p>不过基于数据统计，我们判断到了 12 月中下旬、最迟明年年初，市场的定价与景气因子的关联度会再度提升；届时，上述订单连续改善、需求侧有回暖迹象的板块，依然会是行业比较中一条值得跟踪的线索。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/714ef290-5754-43c6-80e7-7a0744c3f537.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="804" height="450" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/714ef290-5754-43c6-80e7-7a0744c3f537.png"/></p>
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<p><strong>报告正文</strong></p>
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<p><strong>一</strong><strong>、本期话题：哪些行业订单在连续改善？</strong></p>
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<p><strong>（一）A 股三季报 ROE 保持底部稳定，从杜邦因子来看，“合同负债” 带动杠杆率企稳回升<br/></strong></p>
<p>我们在三季报分析深度报告中提到：ROE 连续四个季度稳定在 6.6% 左右的水平。杜邦三因子中，杠杆率结束了 20-24 年的持续下行趋势、25 年转为回升，其中订单（合同负债）驱动的无息负债是上行主因。</p>
<p>A 股非金融的资产负债率结束了 20-24 年的连续下降周期，显示企业对未来经营的信心正在发生积极转变。合同负债驱动的无息负债率是上行主因。负债结构上，【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，【预收账款 + 合同负债】反映的订单指标已连续 4 季度回升，而应收账款压力回落，共同指向了经营现金流的好转趋势。</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f23c803-e318-45dc-add1-e6ed27a51220.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="880" height="498" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5f23c803-e318-45dc-add1-e6ed27a51220.png"/></p>
<p>【预收账款 + 合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业 “流动负债” 的组成部分。</p>
<p>其中，“预收账款” 可能涉及合同签订前的款项（如诚意金），而 “合同负债” 需要以合同成立为前提（履约义务）。这两个指标合并，可以理解为企业接收订单意向的预收款项，因此其金额与趋势变化可以部分解释为企业未来要交付的商品或服务规模，是订单的追踪指标。</p>
<p>其中，合同负债是 2017 年新收入准则（CAS 14）引入的概念，指企业因已收或应收客户对价而承担的转让商品或服务的义务。其特点包括：1. 履约义务相关性：必须基于已签订的合同且对应明确的履约义务（如商品交付、服务提供）；2. 确认条件：不以是否实际收款为前提，只要合同中存在履约义务且企业有权收取对价即可确认。</p>
<p>25 年三季度，A 股非金融合同负债 + 预收账款金额 5.8 万亿，约占营收规模的 9.2%（TTM 营收规模 62.8 万亿）。其中，在新会计准则的要求下，合同负债已占据主要位置（5.7 万亿），预收账款仅 1369 亿。</p>
<p>下图可见，中期维度上【预收账款 + 合同负债】同比增速对于 A 股整体的利润增速，具有一定的指示意义。</p>
<p>更进一步，由于该指标的中期趋势代表了需求的变化，也对于股价的中期走势形成指引。21 年 Q1 是本轮景气度的高点、对应指数的高点；24 年 Q3 是本轮景气度的低点、对应指数的低点。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b8261842-75d6-4f3c-ace1-91d88f3cb211.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="856" height="931" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b8261842-75d6-4f3c-ace1-91d88f3cb211.png"/></p>
<p>部分制造业因存在【合同负债】的周期波动性，也指向了需求侧的周期变化。</p>
<p>下图可见，一些典型制造业行业【预收账款 + 合同负债】同比增速与 “收入增速”、“利润增速”、“股价表现” 也存在正相关性。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d396a79e-94c2-4627-9f10-c9c35644415c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="849" height="685" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d396a79e-94c2-4627-9f10-c9c35644415c.png"/></p>
<p>因此，该指标能够有效反映企业已签订单、预收款项的情况，是观测行业景气度即将上行的重要领先信号。</p>
<p>在今年一季报综述、中报综述，我们应用 “合同负债” 这一前瞻性财务指标，甄别 A 股行业中需求率先回暖、订单确定性高的细分领域，实际验证效果证明有效性。</p>
<p>一季度，我们基于订单连续高增改善筛选出了代表行业如元件（PCB）、风电设备、计算机设备（服务器）等，中报我们同理可以筛选出了锂电池、电源设备、锂电设备等，大多数在后续的市场表现中实现了绝对上涨与超额收益。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c281c957-ddf9-4739-b479-074b145e4491.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="854" height="810" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c281c957-ddf9-4739-b479-074b145e4491.png"/></p>
<p>其中，以一季报与中报均入选的风电设备、电池行业为例，这两个制造业的 “合同负债 + 预收账款” 总额自 2025 年第一季度迎来了同比放量增长，并在随后持续保持在高位。</p>
<p>基于这个数据可以推测，两个行业当时可能迎来新签合同放量、预收意向金抬升，也就是需求上行的初期。结合公司层面自下而上的验证，可以捕捉到需求侧改善的进一步验证，也可以对应到今年后半程的股价强势表现。</p>
<p>下图可见，今年行业股价启动的拐点，与订单放量的拐点存在较高的吻合度。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3f9961dc-3e78-4aef-811c-89a9e964110e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="849" height="300" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3f9961dc-3e78-4aef-811c-89a9e964110e.png"/></p>
<p><strong>（二）三季度 A 股订单改善，主要由哪些行业贡献？</strong></p>
<p>三季报 A 股【预收账款 + 合同负债】同比增速继续大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/af435f2b-712c-469e-ab7d-9b1bcb8eec65.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="860" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/af435f2b-712c-469e-ab7d-9b1bcb8eec65.png"/></p>
<p>我们进一步考察三季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&amp;25Q3 订单增速同比高增的行业如下表：计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、医疗研发外包、通用设备等。</p>
<p>虽然短期 11 月的市场特征是 “反基本面” 和 “远期博弈”，不过基于数据统计，我们判断到了 12 月中下旬、最迟明年年初，市场的定价与景气因子的关联度会再度提升；届时，上述订单连续改善、需求侧有回暖迹象的板块，依然会是行业比较中一条值得跟踪的线索。</p>
<p>详细的行业【股价 VS 合同负债】的图请查阅下文，代表公司也附上供参考。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f908c6fe-9ec2-4fa4-b13f-cf57db524c0a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="855" height="1585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f908c6fe-9ec2-4fa4-b13f-cf57db524c0a.png"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1a9166f9-d211-4628-8a68-189b85bf95e8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="869" height="638" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1a9166f9-d211-4628-8a68-189b85bf95e8.png"/></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者，广发策略刘晨明/郑恺/陈振威，文章来源：广发策略，原文标题：《【广发策略】今年一个有效指标：哪些行业订单在连续改善？》。</span></p>
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<p> </p>
<p></p><div>风险提示及免责条款</div>
          <div>
            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
          </div>

锂电池

<p>今年前三季度，尽管传统经济部门表现一般，但 A 股依靠部分制造业，尤其是科技/海外驱动的先进制造业，实现了业绩企稳和改善。合同负债作为订单改善的指标，与宏观经济和股价表现正相关。风电设备、电池行业的合同负债增速在 24 年 Q4-25 年 Q1 明显放量，反映了行业需求的边际变化。</p>

- A 股前三季度依靠先进制造业实现业绩改善。  
- 合同负债增速与宏观经济走势基本吻合。  
- 三季报显示多个行业订单增速持续改善。  