<h2>前言</h2>
老实说，我不知道最近我是怎么熬过来的。财务报表的数量几乎让我感到不堪重负。我开始怀疑自己对数字的热爱。这并不是因为分析的数量庞大，而是因为我在过去三周写的六份财务分析报告中，揭示的信息在公司财务报表中几乎是罕见的。
数字资产保险库（DATs）的财务与去中心化金融（DeFi）策略密切相关，这使得分析公司的财务表现变得极其困难。
Upexi 和 SharpLink Gaming 本周发布了季度财报，它们是我最近深入分析的公司。
从表面上看，它们似乎是普通的企业：一家销售消费品牌，另一家从事体育博彩的联盟营销。
但只有深入理解后，你才会发现，真正影响它们估值、决定它们盈利能力并塑造它们整体形象的，不是仓库或电子商务平台，而是加密货币。Upexi 和 SharpLink 进入了一个企业金融与加密货币基金管理之间界限模糊的领域。在今天的文章中，我将带你了解我在以太坊和索拉纳金库中发现的有趣事物，以及投资者在通过这些途径参与加密货币时应注意的事项。SharpLink 的以太坊部门 不到一年前，我会将 SharpLink 描述为一个小众体育联赛营销公司，只有在超级碗期间才会想到。它的财务状况与其他中型同行没有什么不同：微薄的收入，受体育赛事季节性波动影响的业绩，以及经常出现的负利润和损失报表。没有迹象表明该公司拥有 30 亿美元的资产负债表。所有这一切在 2025 年 6 月发生了变化，当时公司通过将以太坊指定为其主要财政资产并成为以太坊的主要持有者之一而重新品牌化。从那时起，公司重组了其以太坊治理业务，由以太坊联合创始人、Consensys 的创始人兼首席执行官 Joe Lubin 领导，他于 5 月底加入 SharpLink 担任董事会主席。在过去几个月中，SharpLink 将重点转向以太坊，直接投资于原生质押、流动性质押和去中心化金融协议。三个月后，这一转变开始显现成效。SharpLink 报告的季度收入为 1080 万美元，比去年同期的 90 万美元增长了 11 倍。其中，1020 万美元来自其以太坊金库的质押收入，而仅有 60 万美元来自其传统的联盟营销业务。SharpLink 的总资产从 2024 年 12 月 31 日的 260 万美元增长到 2025 年 9 月 30 日的 30 亿美元。在季度末，SharpLink 持有 817,747 个以太坊，到 11 月初增加到 861,251 个以太坊。它现在是第二大以太坊持有者。其收入增长了 11 倍，完全得益于这一财政。SharpLink 本季度近 95% 的收入来自其以太坊质押的收益。尽管其净利润激增 100 倍，达到 1.043 亿美元，而 2024 年第三季度净亏损为 90 万美元，但潜在问题依然存在。与大多数其他 DAT 项目一样，SharpLink 的所有利润都来自其以太坊持有的未实现收益。这是因为美国公认会计原则（GAAP）要求公司在会计期末以公允市场价值对资产进行评估。相关公司对利润的贡献非常有限。因此，所有这些未实现的收益本质上是非现金的。即使 SharpLink 的质押奖励也是以以太坊支付，而不是定期转换为法定货币。这正是我所担忧的。尽管非现金收入仍被视为收入，但公司在九个月内消耗了 820 万美元的运营现金来支付薪水、法律和审计费用以及服务器成本。这些美元来自哪里？与大多数其他 DAT 一样，SharpLink 通过发行新股来为其以太坊持有提供资金。今年，公司通过股权发行筹集了 29 亿美元，随后又进行了 15 亿美元的股票回购，以抵消股权稀释。这是 DeFi 飞轮效应的复制，越来越多地出现在 DAT 中。SharpLink 发行股票并利用所得资金购买以太坊。它质押以太坊以赚取收益，随着以太坊价格的上涨，未实现收益被记入账面，导致会计利润增加，从而使其能够发行更多股票。这个循环不断重复。正如我在其他 DAT 案例研究中讨论的那样，这种模式在上升周期中运作良好。即使经历了几轮熊市周期，只要公司的现金储备足以覆盖现金支出，该模型仍然有效。以太坊价格的上涨提升了资产负债表，金库的价值增长速度快于运营成本，市场获得了一个高度流动、收益增加的以太坊公开代理。当价格长时间整合时（这对以太坊持有者来说并不新鲜），加上高企业成本，这种脆弱性变得明显。我们在比特币资金管理巨头 Strategy 的案例中看到了类似的风险。我预计几乎所有 DAT 项目都会面临这些风险，无论它们投资于哪种加密货币，除非它们拥有可观的现金储备和健康的盈利能力来支持其 DAT 项目。然而，我们很少看到完全致力于加密货币领域的盈利公司。我们在 Strategy 追逐比特币和 SharpLink 投资以太坊时看到了这一点。索拉纳金库的情况类似。SharpLink 几乎完全从一个游戏联盟转变为以太坊金库，而 Upexi 即使在保留其旧消费品牌外壳的同时，也已接受索拉纳。我已经关注 Upexi 一段时间了。在运营上，他们在过去五个财政年度的大部分时间里都取得了积极的结果。品牌收购和收入增长表现良好，毛利率令人满意。然而，从公司角度来看，Upexi 在过去四个财政年度报告了净亏损。这可能促使公司在财务报表中纳入数字资产。虽然在过去两个季度这一转变较为微妙，但已经变得显而易见。然而，在本季度，数字资产在公司的财务报表中变得主导。2025 年第三季度，Upexi 的收入为 920 万美元，其中 610 万美元来自 SOL 质押，剩余 310 万美元来自其消费品牌业务。对于一家在上一季度没有任何加密货币收入的消费品公司来说，三分之二的收入来自数字资产质押，无疑是一个重大飞跃。
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Upexi 目前持有 207 万枚 SOL 代币，价值超过 4 亿美元，其中约 95% 已被质押。仅在本季度，他们通过质押获得了 31,347 枚 SOL 代币作为奖励。
Upexi 目前持有 207 万枚 SOL 代币，价值超过 4 亿美元，其中约 95% 已被质押。
... Upexi 与其他数字资产信托（DATs）之间最大的区别在于其获取锁定 SOL 代币的策略。该公司以平均市场折扣 14% 的价格购买了约 105 万枚锁定的 SOL 代币，解锁期从 2026 年到 2028 年。这些锁定的代币目前无法出售，导致交易价格较低。随着这些锁定的 SOL 代币解锁，其价值自然会上升到与正常 SOL 代币相同的水平，使 Upexi 既能获得质押奖励，又能受益于这些 SOL 代币内在的价格升值。这种方法更像是对冲基金，而不是典型的 DAT。然而，当你查看 Upexi 的现金流时，相同的问题再次浮现——与 SharpLink 类似。这种策略通常出现在对冲基金中，而不是普通的数字资产信托（DATs）中。然而，当你检查 Upexi 的现金流时，你会发现与 SharpLink 相同的问题。尽管 Upexi 报告了 6670 万美元的净利润，包括 7800 万美元的未实现收益，但该公司仍记录了 980 万美元的经营现金流出。由于质押 SOL 的收益未转换为法币，因此它们仍然是非现金收入。因此，该公司采取了其他数字资产信托（DATs）通常采取的措施：融资。
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Upexi 通过可转换债券筹集了 2 亿美元，并获得了 5 亿美元的股权融资额度。其短期债务从 2000 万美元增加到 5000 万美元。
同样的飞轮，但风险相似。如果 SOL 在一年内降温，会发生什么？
... SharpLink 和 Upexi 都在构建一些非常聪明的产品。但这并不意味着他们能够维持成功。我无法忽视一个模式：这两家公司在经济形势良好时运营着逻辑上合理的财务系统。他们建立了可以随着网络活动扩展的国库；他们开发了补充收入流的收入结构；通过这些举措，他们成为了全球两个最重要的第一层区块链上的顶级公共代理。然而，他们几乎所有的利润都来自未实现的收益，他们的代币收入流动性差，未显示出系统性地将国库资产转换为现金以确认利润的迹象，他们报告了负的经营现金流，并依赖资本市场来支付账单。这不是批评，而是每个决定采用 DAT 架构的公司必须面对的现实和权衡。为了使这一模式继续下去，必须发生两件事之一：要么质押真正成为公司的现金引擎，持续为数字资产购买提供资金；要么公司必须将数字资产的计划销售纳入其数字资产战略，以实现系统性利润。这并非不可能。SharpLink 通过质押 ETH 赚取了 1030 万美元，而 Upexi 通过质押 SOL 赚取了 608 万美元。这些金额并不微不足道。即使其中一部分被再投资于法币系统以支持运营，最终结果仍然可能改变。此前，Upexi 和 SharpLink 面临着同样的困境：在非凡创新与资本市场流动性之间取得平衡。

SBET

UPXI

SharpLink 和 Upexi 发布了季度财报，揭示了它们在加密货币和去中心化金融（DeFi）策略中的深度参与。SharpLink 曾是一家小众的体育营销公司，现在通过专注于以太坊（Ethereum）进行品牌重塑，成为主要的 ETH 持有者。由于 ETH 质押，其收入激增了 11 倍，但由于利润主要是未实现的收益，令人担忧。SharpLink 通过发行新股来为其 ETH 持有提供资金，形成了 DeFi 飞轮效应。该模式在上升周期中蓬勃发展，但如果现金储备耗尽则存在风险。Upexi 的财务状况也与加密货币交织在一起，突显了企业财务与加密货币之间模糊的界限

SharpLink 和 Upexi：在 DAT 领域各有其优势和劣势