<p>作者：YQ 来源：X，@yq_acc 翻译：山欧巴，金色财经</p>
<p>在 2025 年 11 月的前两周，去中心化金融（DeFi）暴露出学术界多年来一直警告的根本缺陷。在 Stream Finance 的 xUSD 崩溃之后，Elixir 的 deUSD 和其他众多合成稳定币接连遭受损失。这绝不是由于简单管理不善导致的孤立事件。这些事件揭示了 DeFi 生态系统在风险管理、透明度和信任机制构建方面的结构性问题。</p>
<p>我在 Stream Finance 崩溃中观察到的并不是传统意义上的复杂智能合约漏洞利用或预言机操控攻击，而是一种更令人担忧的情况：缺乏以去中心化话语包装的基本金融透明度。</p>
<p>我在 Stream Finance 崩溃中观察到的并不是传统意义上的复杂智能合约漏洞利用或预言机操控攻击，而是一种更令人担忧的情况：缺乏以去中心化话语包装的基本金融透明度。</p>
<p>当一个外部基金经理在缺乏有效监管的情况下损失 9300 万美元，触发了 2.85 亿美元的跨协议 contagion；当整个 “稳定币” 生态系统在维持其挂钩汇率的同时，其总锁定价值在一周内蒸发了 40%-50%，我们必须承认关于当前去中心化金融的一个核心事实——这个行业没有任何进展。更准确地说，目前的激励机制奖励那些忽视教训的人，惩罚那些采取保守行动的人，却迫使整个行业在不可避免的崩溃发生时共同承担损失。金融界有句老话在这里得到了痛苦的证明：如果你不知道收益来自哪里，那么你就是收益的来源。当一些协议通过未披露的策略承诺 18% 的收益，而成熟的借贷市场仅提供 3%-5% 的收益时，这一高收益的真实来源实际上是存款人的本金。Stream Finance 的运营机制和风险传染 Stream Finance 将自己定位为收益优化协议，通过其带息稳定币 xUSD 为 USDC 存款人提供 18% 的年化收益。其声称的策略包括 “delta 中性交易” 和 “对冲市场做市”，这些听起来复杂而精致的术语，却对实际操作没有任何揭示。相比之下，像 Aave 这样的成熟协议在同一时期对 USDC 存款提供 4.8% 的年化收益，而 Compound 仅略高于 3%。面对三倍于市场平均水平的收益，基本的金融常识应该引起怀疑，但用户仍然存入了数亿美元。在崩溃之前，一个 xUSD 的交易价格为 1.23 USDC，反映了所谓的复利收益。xUSD 声称管理的资产峰值为 3.82 亿美元，但 DeFiLlama 的数据表明其峰值 TVL 仅为 2 亿美元，这意味着超过 60% 的声称资产处于不可验证的链外头寸。Yearn Finance 开发者 Schlagonia 在崩溃后揭示的实际机制显示，这是一种伪装成金融工程的系统性欺诈。Stream 通过递归借贷创造无抵押合成资产，其过程如下：用户存入 USDC 后，Stream 通过 CowSwap 将其转换为 USDT；然后，这些 USDT 用于从 Elixir 铸造 deUSD（Elixir 因其高收益激励而被选择）；deUSD 随后跨链转移到 Avalanche 等网络，并存入借贷市场以借入 USDC，完成一个周期。到此为止，尽管该策略呈现出令人担忧的复杂性和跨链依赖，但仍然类似于标准的抵押借贷。然而，Stream 并没有止步于此——它不仅使用借入的 USDC 进行额外的抵押周期，而是通过其 StreamVault 合约重新铸造 xUSD，导致 xUSD 的供应远远超过实际的抵押支持。仅凭 190 万美元的可验证 USDC 抵押，Stream 铸造了 1450 万美元的 xUSD，使合成资产规模是基础储备的 7.6 倍。这相当于一个没有储备、没有监管监督、没有最后贷款人的部分准备金银行系统。与 Elixir 的循环依赖进一步加剧了结构不稳定性。在膨胀 xUSD 供应的周期中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 万美元的 USDT，扩大了 deUSD 的供应。Elixir 随后将这些 USDT 转换为 USDC，并将其存入 Morpho 的借贷市场。截至 11 月初，Morpho 的 USDC 供应超过 7000 万美元，借款超过 6500 万美元，Elixir 和 Stream 是两个主要参与者。Stream 持有约 90% 的总 deUSD 供应（约 7500 万美元），而 Elixir 的储备主要由 Morpho 对 Stream 的贷款组成。这些相互支持的稳定币注定要一起崩溃。这种 “金融近亲繁殖” 造成了系统性脆弱性。行业分析师 CBB 在 10 月 28 日公开指出了这些问题：“xUSD 大约有 1.7 亿美元的链上支持，但从借贷协议中借入了大约 5.3 亿美元，杠杆比率为 4.1 倍，其中大部分投资于流动性不足的头寸。这不是收益农业；这是鲁莽的赌博。” Schlagonia 在崩溃前 172 天警告 Stream 团队，表示对其头寸进行五分钟的分析将揭示不可避免的崩溃。这些警告是公开的、具体的和准确的，但被追求收益的用户、专注于费用收入的平台管理员和支持整个结构的协议所忽视。11 月 4 日，在 Stream 宣布外部基金经理损失约 9300 万美元的基金资产后，该平台立即暂停了所有提款。由于缺乏赎回机制，恐慌迅速蔓延，持有者争相在流动性不足的二级市场上出售 xUSD，导致其价格在数小时内暴跌 77%，降至约 0.23 美元。这种承诺稳定和高收益的稳定币在一次交易中失去了四分之三的价值。</p>
<h2>风险传染的具体影响</h2>
<p>根据去中心化金融研究公司 Yields and More (YAM) 的数据，整个生态系统与 Stream 相关的直接债务总额为 2.85 亿美元，包括：TelosC 拥有 1.2364 亿美元的贷款，抵押品为 Stream 资产（这是最大的单个平台风险敞口）；Elixir Network 通过私人 Morpho 保险库借出 6800 万美元（占 deUSD 储备的 65%）；MEV Capital 面临 2542 万美元的风险敞口，其中约 65 万美元因预言机将 xUSD 价格冻结在 1.26 美元而形成坏账（而实际市场价格已跌至 0.23 美元）；Varlamore 的风险敞口为 1917 万美元；Re7 Labs 在两个保险库中分别面临 1465 万美元和 1275 万美元的风险敞口；Enclabs、Mithras 和 TiD Euler 也对 Invariant Group 有较小的风险敞口。Euler 面临约 1.37 亿美元的坏账，超过 1.6 亿美元被冻结在多个协议中。研究人员指出，这份名单并不完整，警告称 “可能会有更多的稳定币/保险库受到影响”，因为在初次崩溃几周后，互联风险的全貌仍不清晰。Elixir 的 deUSD，65% 的储备集中在通过私人 Morpho 保险库向 Stream 发放的贷款中，在 48 小时内暴跌 98%，从 1 美元跌至 0.015 美元，成为自 2022 年 Terra UST 以来下跌最快的主流稳定币。Elixir 为约 80% 的与 Stream 无关的 deUSD 持有者提供了赎回服务，允许他们以 1 美元兑换 USDC，保护了大多数社区用户。然而，这种保护的巨大成本由 Euler、Morpho 和 Compound 分担。Elixir 随后宣布完全终止所有稳定币产品，承认信任已受到不可逆转的损害。更广泛的市场反应显示出系统性的信心丧失：根据 Stablewatch 的数据，尽管大多数有息稳定币维持了与美元的挂钩，但在崩溃后的一个星期内，Stream 的 TVL 下降了 40%-50%，相当于 10 亿美元流出尚未崩溃且没有技术问题的协议。用户无法区分优质项目和欺诈项目，因此选择全面撤资。到 11 月初，DeFi 的总 TVL 下降了 200 亿美元，市场定价反映出广泛的风险传染，而不是对特定协议崩溃的反应。2025 年 10 月：6000 万美元的链上清算 在 Stream Finance 崩溃前不到一个月，链上取证分析显示，加密货币市场并没有经历典型的崩溃，而是发生了一场利用已知漏洞的机构级精确攻击。2025 年 10 月 10-11 日，一场精心安排的 6000 万美元市场抛售触发了预言机故障，导致 DeFi 生态系统内发生大规模清算。这并不是合法受损头寸的过度杠杆问题，而是机构级预言机的设计缺陷，重演了自 2020 年 2 月以来已被记录和公开报告的攻击模式。攻击于 10 月 10 日 UTC 时间 5:43 AM 开始，当时在某交易所的现货市场上发生了 6000 万美元的 USDe 集中抛售。在一个设计良好的预言机系统中，这一行为的影响应该是微不足道的——多个独立的价格来源结合时间加权机制可以有效防止操纵。然而，实际上，基于被操纵交易平台现货价格的预言机系统，实时降低了抵押资产（wBETH、BNSOL 和 USDe）的估值，立即触发了大规模清算。数百万个同时的清算请求压垮了系统的处理能力，导致基础设施瘫痪。市场做市商因 API 故障和提款排队而无法及时下单，导致突然的流动性紧缩和自我强化的清算连锁反应。预言机忠实地报告了单个平台的被操纵价格，而其他市场的价格保持稳定。主要交易所显示 USDe 为 0.6567 美元，wBETH 为 430 美元，而其他平台的价格偏离正常水平不到 30 个基点，对链上流动性池的影响微乎其微。正如 Ethena 创始人 Guy Young 指出的那样，“在整个事件中，超过 90 亿美元的按需稳定币抵押品立即可赎回”，证明基础资产并未受损。然而，预言机仍然报告被操纵的价格，系统根据这些价格执行清算，因不存在于其他市场的估值强行平仓。这与 2020 年 11 月的 Compound 事件惊人相似——当时 DAI 在 Coinbase Pro 上在一小时内飙升至 1.30 美元，而所有其他平台的价格仍为 1.00 美元，导致 8900 万美元的清算。交易平台虽然发生了变化，但漏洞依然存在。这种攻击方式与 2020 年 2 月的 bZx 事件（通过 Uniswap 预言机操纵盗取 98 万美元）、2020 年 10 月的 Harvest Finance 事件（通过 Curve 操纵盗取 2400 万美元并引发 5.7 亿美元的挤兑）以及 2022 年 10 月的 Mango Markets 事件（通过多平台操纵提取 1.17 亿美元）完全相同。从 2020 年到 2022 年，共发生 41 起预言机操纵攻击，盗取总额达到 4.032 亿美元。行业的反应缓慢且零散，大多数平台仍在使用过于依赖现货交易且缺乏足够冗余的预言机。放大效应表明，随着市场的增长，这些教训变得越来越重要：在 2022 年的 Mango Markets 事件中，500 万美元的操纵导致 1.17 亿美元的损失，放大了 23 倍；在 2025 年 10 月，6000 万美元的操纵触发了更大放大的连锁反应。攻击模式并没有变得更加复杂；相反，基础系统在扩大规模的同时保留了相同的基本漏洞。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415008_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415008_watermarknone.png"/></p>
<h2>历史模式：2020-2025 年的崩溃</h2>
<p>Stream Finance 的崩溃既不是新鲜事，也不是前所未有的。DeFi 生态系统经历了多次稳定币崩溃，每次都暴露出类似的结构性脆弱性，但行业仍然不断重蹈覆辙，且规模越来越大。</p>
<h2>预言机故障与基础设施崩溃</h2>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415010_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7415010_watermarknone.png"/></p>
<p>在 Stream 崩溃开始时，预言机问题立即显现。当 xUSD 的实际市场价格跌至 0.23 美元时，许多借贷协议将其预言机价格硬编码为 1.00 美元或更高，以防止级联清算。这一决定本意是为了维持稳定，但导致市场现实与协议行为之间的根本脱节。这种硬编码是一个有意的政策选择，而非技术故障。许多协议手动更新其预言机，以避免因暂时波动引发的清算，但这种方法在价格下跌反映出实际破产而非暂时市场压力时，会导致灾难性的失败。协议面临两难选择：使用实时价格存在操纵风险和在波动期间的级联清算（2025 年 10 月的事件已经造成了巨额损失）；使用延迟价格或时间加权平均价格（TWAP）无法反映真实破产，导致坏账累积（在 Stream Finance 事件中，预言机显示价格为 1.26 美元，而实际价格为 0.23 美元，导致 MEV Capital 独自承担了 65 万美元的坏账）；而手动更新则引入了集中化的、任意的干预，可能通过冻结预言机掩盖破产。所有三种方法已经导致数亿甚至数十亿美元的损失。</p>
<h3>基础设施在压力下的承载能力</h3>
<p>2020 年 10 月，Harvest Finance 遭遇基础设施崩溃——在 2400 万美元的攻击后，用户纷纷逃离，TVL 从 10 亿美元降至 5.99 亿美元。教训非常明确：预言机系统必须考虑在压力事件下的基础设施承载能力；清算机制必须设定限速和熔断器；交易所必须保持正常负载的 10 倍冗余能力。然而，2025 年 10 月的事件证明，机构并没有吸取这个教训。当数百万个账户面临同时清算时，数十亿美元的头寸在一小时内被清算，订单簿为空，因为所有买单都被消耗，系统超负荷，无法生成新的买单，基础设施崩溃的程度与预言机相当。技术解决方案早已存在，但被延迟——因为这些解决方案在正常情况下会降低效率，并需要投资本可以转化为利润的资金。</p>
<p>如果你无法清楚识别你的收益来源，那么你并不是在盈利；你是在为他人的收益付出代价。这并不复杂，但仍有数亿美元被存入黑箱策略——因为人们宁愿相信令人安心的谎言，也不愿面对令人不安的真相。下一个 Stream Finance 正在运作中。稳定币并不稳定。去中心化金融既不去中心化也不安全。来自未知来源的收益不是利润，而是带有倒计时的盗窃。这些不是主观意见，而是以巨额成本证明的经验事实。</p>

<p>Stream Finance 的 xUSD 在 2025 年 11 月的崩溃暴露了去中心化金融（DeFi）生态系统中显著的结构性缺陷，特别是在风险管理和透明度方面。该事件引发了 2.85 亿美元的跨协议传染，并突显了财务透明度的缺乏。Stream Finance 的收益优化协议承诺高回报，结果被揭露为一种系统性欺诈，创造了无抵押的合成资产。这次崩溃以及其他事件强调了 DeFi 中的脆弱性，在这里，高回报往往掩盖了潜在风险和系统性不稳定</p>

稳定币并不稳定：Stream 的崩溃暴露了去中心化金融中的结构性骗局