惠誉评级 - 香港/上海-2025 年 11 月 19 日：
惠誉评级已确认中国华能集团有限公司及其 46.23% 控股的旗舰子公司华能国际电力股份有限公司的长期外币发行人违约评级（IDRs）为'A-'，展望稳定。同时，惠誉也确认了中国华能集团（香港）财务管理控股有限公司及其担保的无担保美元高级票据的发行人无担保评级为'A-'。
根据我们的政府相关实体（GRE）评级标准，华能集团的评级低于中国主权评级一个档次（A/稳定）。我们认为该集团 “极有可能” 获得政府支持，因为其在保障中国能源安全和实施国家能源战略中发挥着关键作用。
华能国际的评级与其母公司评级相等，这是基于我们对母公司提供支持的 “高” 战略和运营激励以及 “中等” 法律激励的评估，符合我们的母子公司关联评级标准。
关键评级驱动因素
‘强’ 的国家责任支持： 我们评估政府对华能集团的决策和监督为 ‘强’。该发行人 90% 由国有资产监督管理委员会持有，该委员会对其运营、战略和管理具有广泛的控制和监督权。我们还评估华能集团的政府支持先例为 ‘强’，反映了过去的支持和其健康的独立信用状况（SCP）。
关键公共服务提供者： 我们评估华能集团在维护政府政策角色方面为 ‘强’。它是中国四大中央政府拥有的发电公司之一，这些公司共同贡献了大量的电力供应，并在国家能源转型和安全中具有战略性的重要性。
我们认为四大发电公司面临类似的商业风险，华能集团的违约将与同行的财务压力相吻合，扰乱电力供应和政府的能源转型议程，且没有立即的替代方案。
‘非常强’ 的传染风险： 四大发电公司都是大型活跃的借款人。华能集团的违约可能对其他三家公司的融资获取产生严重影响，因为它们依赖于相同的市场进行融资，并被投资者视为具有相似的信用 worthiness。华能集团的违约也会对其他中央政府拥有的 GRE 产生影响。
‘高’ 的战略支持激励： 我们认为华能集团对其旗舰子公司华能国际有 ‘高’ 的战略支持激励，华能国际负责核心发电业务。
我们预计华能国际将占母公司发电能力的至少一半，约占 EBITDA 的 40%。它在母公司的能源安全任务中也至关重要，因为它持有约 75% 的集团热电资产，这些资产支撑着系统的稳定性。我们还预计它将在 2025-2028 年间为集团的能源转型贡献约 40% 的新风能和太阳能装机。
‘高’ 的运营支持激励： 华能国际及其母公司在管理上高度重叠，品牌共享强。我们评估运营协同效应为 ‘中等’，因为该集团的煤炭生产与华能国际的热电发电相结合。
‘中等’ 的法律支持激励： 华能集团有 26 亿美元的离岸债券，期限分布在未来六年，并且有涵盖华能国际的交叉违约条款。我们认为，债券持有人在华能国际违约时可能会根据交叉违约条款加速偿还，因此我们将华能集团的法律支持激励评估为 ‘中等’。
SCP 的提升： 我们已将华能集团的 SCP 提升至 bb+'，从'bb'，因为可再生能源的贡献上升增强了其商业形象，而更高的 EBITDA 利息覆盖率增强了财务灵活性。该发行人在行业低迷和高燃料成本期间表现出韧性，得益于强大的市场地位、燃料和地理多样化以及垂直整合。我们预计 2025-2028 年的 EBITDA 净杠杆率约为 9.0 倍（2024 年：8.5 倍），这与中国中央 GRE 发电同行的 bb+' SCP 大致一致。
盈利能力恢复： 2024 年 EBITDA 因热电利润恢复和可再生能源发电的快速扩张而增长 5%。随着煤价下跌，而大多数电力销售在年度合同下以高价固定，2025 年煤电利润继续改善。我们保守预测 2026 年热电利润将因价格回落而降低，但预计 EBITDA 利润率将因可再生能源贡献的增加而扩大。
快速能源转型： 我们预测华能集团的风能和太阳能的容量贡献将在 2028 年达到 47%，而 2024 年为 36%。快速的可再生能源装机应通过减少对煤价的依赖和改善收入稳定性来增强其商业形象，但代价是高额的资本支出，我们预计在 2025-2028 年每年为 1700 亿至 1800 亿元人民币，而 2021-2024 年的平均为 1500 亿元人民币。我们预计华能国际的资本支出也将保持在高位，使 EBITDA 净杠杆率在中期保持在约 8.0 倍（2024 年：7.5 倍）。
来自煤矿的自然对冲： 我们认为华能集团的煤矿业务可以平滑其煤电发电的利润周期，并改善现金流稳定性。到 2024 年底，其煤矿资产年产能力约为 1.24 亿吨，满足电力部门的主要煤炭消费。
同行分析
我们对华能集团的 “强” 级别决策和控制的评估与对国家电力投资公司（SPIC，A-/稳定）和中国华电集团有限公司（华电，A-/稳定）的评估一致，因为这些同行都受到中央政府的密切监控。它们也有 “强” 的政府支持先例，因为它们获得了可比的政府补贴和资本注入，以支持其 “bb+” 的单独信用评级（SCP）。
华能集团 “强” 的政府政策角色的维持反映了其在中国能源供应中的关键作用，与 SPIC 和华电一致。同时，华能集团在违约时的 “非常强” 传染风险反映了我们对中国其他由中央政府拥有的国有企业融资渠道将受到实质性损害的预期。
华能国际的评级与华能集团的评级相等，基于对母公司支持的 “高” 战略和运营激励。同样，中国长江电力股份有限公司（CYPC，A/稳定）的评级与其 52.34% 的母公司中国长江三峡集团（CTG，A/稳定）的评级相等。与华能国际类似，华能国际拥有其母公司战略性火电资产的大部分，并贡献约 40% 的集团 EBITDA，而 CYPC 拥有 CTG 最重要的运营资产——长江上的六座大型水电站，并且是 CTG 的主要 EBITDA 贡献者。因此，我们对这两个发行人的母公司支持的战略激励评估为 “高”，反映出 “高” 的竞争优势和财务贡献。
我们对 “高” 运营激励的评估是由 “高” 的管理和品牌重叠驱动的，反映了 CYPC 和华能国际作为各自集团旗舰上市公司的地位。我们还评估 CTG 和华能集团对其子公司的法律支持激励为 “中”，因为它们的离岸债券包含可能因子公司违约而触发的交叉违约条款。在这两种情况下，这种交叉违约条款的永久性相对较强。
关键假设
- 装机容量在 2025-2028 年期间以中到高个位数的复合年增长率扩张。
- 火电利用小时数将在 2028 年前下降，以让位于更多的可再生能源输出；水电利用小时数将在 2025 年因澜沧江水流增强而改善，随后在中期稳定；太阳能和风能利用小时数将在 2025-2026 年期间适度波动，随后稳定，因为中国增强其电网和储能能力，并合理化新的发电能力增加。
- 煤炭和天然气价格将在中期内适度波动，符合 Fitch 的价格预期。
- 火电电价将呈下降趋势。太阳能和风能电价将在市场竞标和交易更加活跃的情况下保持在 2024 年水平以下。
- 华能集团的现金资本支出在 2025-2028 年期间平均为 1760 亿元人民币，华能国际为 650 亿元人民币。杠杆压力将通过可用的股权融资得到缓解。
- 华能国际层面的股息支付将温和上升，集团层面的支付将保持稳定，符合历史平均水平。
- 基准利率符合 Fitch 的全球经济展望假设。
评级敏感性
华能集团：
可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
- 如果华能集团的 EBITDA 净杠杆保持在 8.5 倍以上，则对中国主权的负面评级行动。
- 政府支持的可能性减弱。
可能导致正面评级行动/升级的因素（单独或共同）
- 对中国主权的正面评级行动。
- 政府支持的可能性增强。
华能国际：
可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
- 对华能集团的负面评级行动。
- 华能集团支持其子公司的激励减弱。
可能导致正面评级行动/升级的因素（单独或共同）
- 对华能集团的正面评级行动。
关于中国主权评级，Fitch 在 2025 年 4 月 3 日的评级行动评论中列出了以下敏感性：
可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
- 公共财政：在中期内，政府债务/GDP 持续快速增长，例如未能减少财政赤字和/或或有负债风险的实现。
- 宏观：对中期增长前景的信心显著降低，以及更持久的通缩压力的证据。
可能导致正面评级行动/升级的因素（单独或共同）
- 公共财政：更快的赤字减少与中期内政府债务比率的下降一致，例如，通过基础增长的强劲和持续复苏或结构性改善政府收入前景的财政改革。
- 宏观：更强的中期增长前景，支持更快的财政整合，使人均 GDP 更接近评级同行，并增加中国在全球经济中的权重。
- 结构特征：宏观金融风险和主权面临的相关或有负债的实质性减少，例如，通过在多年度内保持信贷增长低于名义 GDP 增长，从而消除结构特征上的-1 QO 档次。
流动性和债务结构
华能集团保持充足的流动性，得益于其作为中央骨干国有企业的强大融资能力。到 2025 年 9 月底，其现金为 583 亿元人民币，并拥有数万亿人民币的未使用的未承诺银行授信。这足以覆盖报告的短期债务 2939 亿元人民币，包括长期债务的当前部分。
华能国际的流动性状况得益于与其母公司紧密联系的银行和资本市场的稳固融资渠道。到 2025 年 9 月底，它报告现金 234 亿元，并拥有大量未使用的未承诺银行授信，主要来自中国顶级银行。这足以覆盖报告的短期债务 1035 亿元，包括长期债务的当前部分。
发行人概况
华能集团是中国最大的国有发电公司之一，截至 2024 年底，总装机容量为 269GW。华能国际是华能集团的旗舰子公司，在上海和香港双重上市，截至 2025 年 9 月底，装机容量为 155GW。
作为评级关键驱动因素引用的实质性重要来源的参考 主要信息来源在适用标准中进行了描述。与其他评级相关的公共评级
华能集团的 IDR 比中国主权评级低一个等级，基于惠誉的政府相关实体评级标准。华能国际的评级与其母公司的评级相关联，符合惠誉的母子公司关联评级标准。
宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们的信用分析的关键数据点。惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为 “3”，除非在本节中另有披露。“3” 分数意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores
中国华能集团有限公司；长期发行人违约评级；确认；A-；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；A-
华能电力国际股份有限公司；长期发行人违约评级；确认；A-；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；A-
中国华能集团（香港）财务管理控股有限公司
----高级无担保；长期评级；确认；A-
新兴服务私人有限公司
----高级无担保；长期评级；确认；A-
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董事
+852 2263 9630
diana.xia@fitchratings.com
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香港
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适用模型
适用模型后面的括号中的数字包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
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认可状态
认可政策
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华能国际

华能国际电力股份

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