惠誉评级 - 法兰克福-2025 年 11 月 20 日：
惠誉评级已确认 Vonovia SE 的长期发行人违约评级（IDR）为'BBB+'，展望稳定，其无担保评级为'BBB+'。
这些评级反映了 Vonovia 在德国的 780 亿欧元住宅租赁组合。预计租金将在长期内增长，尽管受限于监管，支持更高的租金衍生 EBITDA。这将通过持续投资来推动，包括可用的现代化单元、相关增值服务以及提高集团运营平台的效率。受监管的住宅租赁的净租金收益率低于当前的债务融资成本。
之前以处置为主的去杠杆化基本完成，惠誉预计到 2025 年底净债务/EBITDA 为 17.7 倍。惠誉仅将经常性租金衍生利润计入 EBITDA，而不包括住宅处置的资本利润，并扣除现金少数股东分红。惠誉计算的利息覆盖率预计到 2028 年将收窄至 2 倍，因为集团的平均债务成本将重置为现行利率。
关键评级驱动因素
通货膨胀 租金增长滞后： 尽管年通胀放缓，Vonovia 的核心同类租金增长预计仍将保持在约 3%（2025 年第三季度和 2024 年均为 2.8%），现代化资本支出将在 2025 年第三季度推动另 1% 的增长（2024 年为 0.9%）。这使得在保留的新建单元的租金贡献后，2025 年第三季度的租金增长达到 4.2%，2024 年为 4.1%。Vonovia 在空置单元上的现代化支出增加，加快了租金接近市场租金的增长，并推动租金增长。住宅租赁是集团 EBITDA 的主要组成部分，也是惠誉调整 EBITDA 的重点。
增值服务的附加价值： 住宅服务的更多内部化实现了成本节约，维护相关工作的投资、能源相关的销售和提供（太阳能电池板）增加了价值并产生了互补的 EBITDA。在德意志住房（DW）完成运营整合后，Vonovia 专注于进一步优化其规模经济和运营平台的协同效应。
低住宅租赁净初始收益率： 德国组合的低 3.5% 净初始收益率（NIY，净租金/价值）反映了稳定的受监管租金，受到有利的供需动态支撑，并纳入未来几年的租金增长。因此，Vonovia 必须通过提高运营效率、优化增值服务的利润以及严格管理其平均债务成本来增加其积累组合的经常性利润，以保护其利息覆盖率和分红能力。
投资重组： 今年，Vonovia 已从保持流动性转向投资增长，投资者对该行业的信心也回升。它继续投资于维护（5 亿欧元）；对空置单元的额外现代化（8 亿欧元支出）；以及能源效率（太阳能、热泵），这在吸引人的 6%-7% 的现金收益率下提高了租金，并促进了绿色资质和核心利润。该公司已重新开始投资于开发销售的住宅单元，利用其市场知识和能力。这项活动将变得基本自给自足。
处置计划放缓： Vonovia 计划在 2026 年底之前出售剩余的 15 亿欧元非核心、主要是住宅资产，以增强其地理焦点。未来 38 亿欧元的资产将逐步出售，单位逐个出售，没有流动性压力，但专注于实现资产增值。这一较慢的步伐与 2023-2024 年期间的 56 亿欧元的主要处置（不包括阿波罗合资企业（JV）交易）形成对比，后者在 DW 收购后将惠誉调整的净债务/EBITDA 降低至 2024 年底的 19.1 倍（2021 年底为 25.3 倍）。
DW 整合完成： Vonovia 完成了对 DW 的全面整合（主要在 2021 年收购），在 2025 年 1 月的股东大会上批准了控制和损益转移协议（DLPTA）。
阿波罗少数现金流失： 与 DLPTA 相关，Vonovia 与阿波罗成立了新的合资企业，阿波罗在 DW 中间接获得了 10.1% 的少数股权。这使阿波罗成为 “专业” 少数股东，连同剩余的 DW 少数股东，获得固定报酬。该结构还释放了现金流动，同时保持经济所有权低于税收效率的 90%。Vonovia 因此获得了 10 亿欧元的现金。由于交易的债务特征，惠誉目前将其合并为债务。根据之前两次与阿波罗融资的超额少数现金分红，我们也将阿波罗与 DW 相关的少数分红视为利息支出。
债券市场回归： Vonovia 已恢复频繁的无担保债券发行，预计在 2024 年发行 18 亿欧元，到 2025 年第三季度末发行 27 亿欧元。这是在 2023 年无担保债券市场缺席后进行的，当时行业利差不利。Vonovia 是 2024 年 1 月首批回归的公司之一，发行了一笔 4.6% 票息的 4 亿英镑债券，经过对冲。融资利差自那时以来已放宽，反映出恢复的投资者信心，约为 4%，具体取决于货币和期限。
利息覆盖收窄： 随着低票息债务按现行利率再融资，且 EBITDA 基于分阶段的租金提升，Vonovia 的利息覆盖率将收紧。惠誉计算的利息覆盖率预计到 2028 年将收窄至 2 倍，与当前评级一致。Vonovia 债务的长期期限（2024 年底加权平均债务到期：6.3 年）减轻了再融资风险，并延迟了利率重置。
去杠杆化延迟： 我们预计净债务/EBITDA 将在 2026 年稳定在约 17 倍。在 2023 年和 2024 年的 56 亿欧元主要处置中（不包括阿波罗合资企业），仅约 20 亿欧元已收到现金。另有 7 亿欧元来自已签署的处置，预计在 2027 年前到位。
德国监管住房情绪： 德国的住房短缺问题正在加剧，城市人口增长（包括移民）推动了需求，而新建住房在 2025 年达到了新低。如果 Vonovia 如所宣布的那样将建筑成本降低至每平方米 3600 欧元，其规模和全国覆盖范围可能会支持新的供应。政策提案已转向供应侧支持，例如更快的许可授予和社会住房补贴，而不是更严格的租金管控。
同行分析
Vonovia 拥有欧洲最大的租赁住宅投资组合（2024 年底：820 亿欧元，539,753 个单位），其次是 Heimstaden Bostad AB（BBB-/稳定）拥有 291 亿欧元和 162,415 个单位。英国的 Grainger plc（BBB-/稳定）拥有 42 亿欧元的 11,069 个单位。德国同行包括 Peach Property Group AG（B/稳定；19 亿欧元），主要集中在德国北莱茵 - 威斯特法伦地区，以及 D.V.I. Deutsche Vermoegens- und Immobilienverwaltungs GmbH（BBB-/稳定；专注于柏林的 23 亿欧元，主要是住宅）。
Heimstaden Bostad 的投资组合受益于泛欧洲多元化，使其能够有效应对不同国家的经济周期以及各国对租赁住宅法规和租金指数的不同做法，而 Vonovia 的投资组合主要集中在德国，2024 年底的价值中占 88%，瑞典占 9%，奥地利占 3%。两家公司在柏林都有显著的投资，Heimstaden Bostad 的投资来自于其收购的 Akelius 投资组合。
Vonovia 主要在德国的投资组合质量低于 Heimstaden Bostad 的泛欧洲投资组合，因此其 2024 年的同类租金增长低于 Heimstaden Bostad。2024 年 Vonovia（不包括新建住房的租金）的增长为 3.7%，而 Heimstaden Bostad 的德国投资组合为 5.7%（Heimstaden Bostad 集团：5.6%）。
Vonovia 的债务期限较长，并且大部分利率已固定，提供了稳定的利息覆盖比率（约 2.1 倍-2.4 倍）。Heimstaden Bostad 的利息覆盖（2024 年低点为 1.4 倍，预计在 2026 年因处置收益和租金逐步上涨而上升至 1.5 倍）未能享受如此长期的利率固定。Vonovia 的平均债务成本较低（2024 年：1.9%，预计在 2026 年上升至 2.5%），不包括混合债务（未发行），而这一成本对 Heimstaden Bostad 的财务状况造成了障碍（Fitch 预计 2025 年为 3.8%）。
关键假设
Fitch 的 关键 评级 - 案例 假设
-- 核心监管租金在 2025-2028 年期间每年增加约 4%，包括续租时的租金提升 10%（假设每年 7.5% 的投资组合发生变动），经过资本支出后的公寓获得 7% 的租金收益（Vonovia 引用为 8%-9%）。新建住房（空间创造）获得 7% 的租金（成本）回报。这导致 2025-2028 年总租金收入年均增长 4.1%-4.2%。
-- 从 2025 年起，租赁增值服务的年 EBITDA 贡献增加约 1.4 亿欧元（2024 年：8900 万欧元，不包括一次性项目）。
-- 来自重复销售和住宅单位开发销售的利润未计入 Fitch 调整后的 EBITDA，但这些活动的自由现金流净流入计入集团现金流。
-- 每年 400 百万欧元的空间创造资本支出，以及每年 400 百万至 500 百万欧元的现代化（建筑升级和优化），加上每年平均 700 百万欧元的资本化维护支出。
-- 再融资债务使用 Fitch 的全球经济展望政策利率，自 2025 年起为 2%。
-- 股息每年增长 5%，并降低至 30% 的股票分红。
-- 2025 年和 2026 年的处置包括 16 亿欧元的非核心资产。此外，2025 年至 2028 年的处置包括 5 亿欧元的非战略性/“重复” 投资组合销售。
-- 三笔阿波罗交易被视为资产负债表上的交易，包括总计 30 亿欧元的债务，与此债务相关的少数股东的高额现金分红转移至 Vonovia 的利息支出。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
-- 净债务/租金衍生 EBITDA 超过 19.0 倍
-- EBITDA 净利息覆盖低于 1.75 倍
-- 平均债务到期低于 5 年
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
-- 净债务/租金衍生 EBITDA 低于 17.0 倍
-- EBITDA 净利息覆盖高于 2.0 倍
-- 高级无担保债务评级：无担保投资物业资产/无担保债务超过 2.0 倍，并且对担保债务的依赖降低
流动性和债务结构
到 2025 年第三季度末，Vonovia 已积累 30 亿欧元现金，主要来自处置，并预计在短期内将从已签署但尚未完成的处置中获得另外 5 亿欧元，预计到 2025 年底现金将增加至 35 亿欧元。Vonovia 拥有一项核心未提取的 30 亿欧元循环信贷额度（RCF），到期时间为 2030 年。Fitch 对 2026 年的流动性评分为 1.7 倍。
2024 年 Vonovia 的平均债务成本为 1.9%，具有竞争力。到 2024 年底，98% 的账面债务为固定或对冲（2023 年底：98%）。Vonovia 未接触混合债券。
Vonovia 的评级受益于其进入无担保债务市场（2025 年第三季度：27 亿欧元债券，包括 13 亿欧元低息无担保可转换债券），以及担保融资的再融资。与同行一致，当 Vonovia 的众多担保融资更新时，其特定的贷款价值比（LTV）目标为 50%，而摊销的长期融资可能有低至 25%-30% 的 LTV。
到 2024 年底，Vonovia 的无担保资产/无担保债务为 159%，高于其契约的 125%。Fitch 计算的无担保投资物业/无担保债务为 1.6 倍，这与 Fitch 的 EMEA 房地产高级无担保 2 倍评级提升门槛不一致。我们计算担保融资的资产覆盖率平均为 3 倍，这对发行人来说效率不高，但对担保贷款人有利。
引用的实质性重要来源作为评级的关键驱动因素 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测 点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Vonovia SE；长期发行人违约评级；确认；BBB+；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；BBB+
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VONOY

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