惠誉评级 - 芝加哥-2025 年 11 月 21 日：
惠誉评级已确认国际商业机器公司（IBM）的长期发行人违约评级（IDR）为'A-'。评级展望为稳定。惠誉还确认了 IBM 无担保债券的评级为'A-'。此外，惠誉已确认 IBM 的短期 IDR 和商业票据（CP）评级为'F1'。
IBM 的评级得益于其在混合云和人工智能领域的稳固市场地位，包括数字化转型。收购和剥离使其三个主要业务单元与这一战略保持一致，以向客户提供此类能力。惠誉预计 IBM 将继续通过内部产生的现金进行收购。
强劲的自由现金流生成，体现在运营现金流（CFO）减去资本支出（capex）与债务的比率上，与评级类别一致。评级受到相对较高的核心 EBITDA 杠杆的限制。惠誉预测通过 EBITDA 增长逐步去杠杆，同时保持总债务水平稳定。偏离这些预期可能会触发评级行动。
关键评级驱动因素
韧性的运营特征： 惠誉预测 IBM 的收入将以低至中个位数的增长，同时保持稳定的利润率，这得益于其收入结构的持久性。惠誉认为，IBM 的战略与运营之间的协调增强了其业务部门的韧性和可预测性，特别是超过 70% 的总收入来自软件和咨询服务，惠誉认为这具有高度的协同效应。
IBM 的基础设施部门也为整体混合云战略做出了贡献，其作为主要大型机系统供应商的差异化地位。最近推出的 z17 应能为收入增长提供短期推动。在三个部门中，IBM 处于独特的位置，能够提供支持大型机、多云、基础设施软件和实施服务的产品和服务。
复杂 IT 的稳固地位： 在收购红帽后，IBM 重新调整了方向，专注于混合云和人工智能技术及服务，推动数字化转型。软件部门提供以红帽企业 Linux 为基础的基础设施能力和 watsonx 的人工智能能力。咨询部门为技术、应用和业务转型提供实施支持。基础设施部门为混合云环境提供主要子系统。
支持增长的长期顺风： 数字化转型和混合云仍然是技术行业的重要增长驱动力，因为企业和政府机构数字化工作流程以提高效率。人工智能正在增加从数据结构到企业人工智能实施的需求。IBM 的软件和咨询业务围绕这些增长领域构建，应该能从持续的需求增长中受益。IBM 的 z17 系统能力包括网络弹性安全、嵌入式大规模人工智能和混合云的云原生开发。
显著的收入可见性： IBM 最近在 2025 年第三季度的咨询收入出现了重新加速，此前在 2025 年上半年经历了一段低迷期。惠誉预计这种改善将持续到 2026 年。软件收入依然强劲，盈利能力受益于运营杠杆。IBM 超过 40% 的总收入来自其软件部门，其中 80% 为经常性收入。虽然咨询收入的可见性通常不如软件确定，但 IBM 咨询专注于提高效率的领域，并与 IBM 软件产品互补，可能提供更大的韧性。
周期性基础设施部门： IBM 的基础设施部门产生的总收入不到 25%，预计在惠誉的预测期内将持续下降。该部门包括 IBM Z 大型机系统及其他基础设施产品和支持。虽然惠誉预计随着新工作负载在云环境中部署，大型机系统的效用将保持静态，但大型机系统仍然是混合云环境中的关键基础设施组成部分。惠誉认为，传统的关键任务大型机工作负载将在可预见的未来继续保留在大型机系统上。
充足的财务灵活性以进行收购： 收购仍然是加强 IBM 在核心产品领域地位的核心增长战略。公司还剥离了非核心业务，包括 Kyndryl、IBM Watson Health 和 The Weather Company。惠誉认为，收购和剥离重塑了 IBM，并使其更加专注于混合云和人工智能战略。惠誉预计这些交易将继续进行，IBM 将主要使用内部产生的现金进行收购。
强劲的自由现金流生成： 惠誉预计 IBM 在预测期内将产生接近 140 亿美元的年自由现金流（预分红）。这导致核心（CFO-capex）/债务比率目前接近 30% 并上升。强劲的自由现金流生成为 IBM 提供了充足的财务灵活性，以进一步增强其在混合云和人工智能方面的能力。
去杠杆轨迹与稳定债务： 惠誉假设 IBM 将在预测期内保持当前的未偿债务水平，这与自 2021 年 Kyndryl 剥离以来的资本结构一致。偏离可能导致评级行动。惠誉预计通过 EBITDA 增长去杠杆，而不大幅减少债务。惠誉不预计 IBM 的股东回报政策会有重大变化。收购可能会通过内部产生的现金进行融资。惠誉预计到 2026-2027 年，IBM 的核心杠杆将从 2023 年底的 3.0 倍下降至 2.3 倍-2.4 倍。
同行分析
IBM 近年来已转变其商业模式，明确聚焦于数字化转型、混合云和人工智能。在 Fitch 看来，这三个主要运营部门在优化战略协同方面保持一致的关注。该公司在混合云基础设施和应用软件中巩固了其软件地位，以 Red Hat 混合云平台为基础，咨询服务补充了软件产品。
IBM 的同行包括评级在'A'到'BBB'类别的科技公司。与 Cadence Design Systems Inc.（A-/稳定）、KLA Corporation（A/稳定）和 TE Connectivity（A-/稳定）相比，IBM 的收入和 EBITDA 规模显著更大，收入多样性也更高。IBM 的核心 EBITDA 是 KLA Corporation 的两倍多，约为 Cadence Design Systems 的 10 倍。然而，IBM 的核心 EBITDA 杠杆在中等 2 倍范围内高于所有三家'A'类同行，而这些同行的 EBITDA 杠杆在 0.4 倍到 1.3 倍之间，并且这三家同行的（CFO-capex）/债务比率强于 IBM。IBM 在最终市场的多样性也大于这些同行。
在'BBB+'和'BBB'评级类别中，IBM 与 Hewlett Packard Enterprise Company（BBB+/稳定）、HP Inc.（BBB+/稳定）和 Oracle（BBB/稳定）相比表现良好。IBM 的 EBITDA 杠杆与 Hewlett Packard Enterprise Company 和 HP Inc.相似。然而，IBM 的核心 EBITDA 几乎是这两者的 3 倍，收入多样性和可见性更高。IBM 的 EBITDA 低于 Oracle，核心 EBITDA 杠杆远低于 Oracle 的水平。在比较（CFO-capex）/债务比率时，IBM 在这些'BBB'类同行中处于强势地位。
关键假设
--由于产品组合变化，收入有机增长范围在低个位数到高个位数；
--EBITDA 利润率保持在中高 20% 的稳定水平；
--资本支出保持在收入的 2% 稳定水平；
--收购平均每年在 55 亿到 60 亿美元之间；
--股息增长与收入增长保持一致；
--总未偿债务保持稳定（不包括到期的预融资债务）。
评级敏感性
可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
--由于重大市场份额损失导致的结构性收入或 EBITDA 下降，从而导致自由现金流生成能力下降；
--核心 EBITDA 杠杆持续高于 2.25 倍，且（CFO-capex）/债务低于 25%，可能是由于更激进的资本结构偏离了 Fitch 的预期。
可能导致正面评级行动/升级的因素（单独或共同）
--有足够的能力和财务灵活性执行并购战略和资本配置优先事项，使公司能够持续升级技术能力并保持竞争力，而不会显著降低信用指标；
--公开表述的财务框架或维持核心 EBITDA 杠杆低于 1.5 倍和（CFO-capex）/债务高于 30% 的良好记录，结合与 Fitch 当前预期一致的运营表现。
流动性和债务结构
截至 2025 年 9 月 30 日，IBM 的现金及现金等价物为 115.69 亿美元，市场证券为 32.86 亿美元。Fitch 预计每年约 140 亿美元的股息前自由现金流和超过 60 亿美元的股息后自由现金流也支持流动性。IBM 还可以通过其商业票据设施和循环信贷设施获得额外的 100 亿美元。
Fitch 估计 IBM 拥有充足的流动性，以支持运营活动、收购和债务义务的偿还，而无需在 2026 年前寻求外部资本。此外，Fitch 假设 IBM 将在 2026 年之后继续将其总债务维持在当前水平或以下。
IBM 在 2026 年到期的债务为 64.36 亿美元，2027 年到期的债务为 67.44 亿美元。剩余的 491.01 亿美元债务在 2027 年之后到期。
作为其自有融资调整的一部分，Fitch 计算了 IBM 融资部门允许的债务与股本比率为 5.0 倍。Fitch 假设 IBM 对 IBM 融资部门进行理论上的 10.77 亿美元股权注入，资金来自资产负债表现金。Fitch 已将该调整包含在 IBM 的不可用现金中。
发行人概况
IBM 是一家全球企业软件、IT 服务和硬件提供商。该公司的产品和服务专注于混合云采用和人工智能产品。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测，点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，其中汇总了用于信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑因素
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体的管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
国际商业机器公司；长期发行人违约评级；确认；A-；评级展望稳定
；短期发行人违约评级；确认；F1
----高级无担保；长期评级；确认；A-
----高级无担保；短期评级；确认；F1
IBM 国际资本私人有限公司。
----高级无担保；长期评级；确认；A-
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高级董事
+1 312 368 5471
alen.lin@fitchratings.com
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芝加哥，IL 60606
二级评级分析师
肯特·雷诺兹，
董事
+1 212 908 0668
kent.reynolds@fitchratings.com
委员会主席
托德·科赛尔，
高级董事
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适用模型
括号中的数字与适用模型相关，包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
征求状态
未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
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