最近，比特币的急剧下跌也对 MicroStrategies 产生了负面影响。
MSTR 的股价从 474 美元的高点跌至 177 美元，下降了 67%。在同一时期，比特币的价格从 100,000 美元跌至 85,000 美元，下降了 15%。
更具破坏性的是 mNAV，即市场资本化相对于比特币净资产价值的溢价。
在高峰时期，市场愿意为 MSTR 持有的每 1 美元比特币支付 2.50 美元；现在这个数字是 1.10 美元，几乎没有溢价。
旧模式是：发行股票 → 购买比特币 → 股价上涨（因为溢价）→ 发行更多股票。现在溢价消失，发行股票购买比特币已变成零和游戏。
旧模式是：发行股票 → 购买比特币 → 股价上涨（因为溢价）→ 发行更多股票。
现在溢价已经消失，发行股票购买比特币已变成零和游戏。这为什么会发生？当然，最近比特币的急剧下跌是一个原因。但 MSTR 的跌幅远远超过 BTC，暗示着一个更大的恐惧：MSTR 可能会被剔除出主要的全球股票指数。简单来说，数万亿美元的全球资金是&#34;被动投资者&#34;；他们不挑选股票，只是机械地购买指数中的所有成分股。如果你在指数中，这些资金会自动购买你；如果被踢出，这些资金必须卖出你，毫无疑问。这一决定由几家大型指数公司决定，其中 MSCI 是最重要的。现在，MSCI 正在考虑一个问题：当一家公司的 77% 的资产在比特币中时，它仍然算是一家正常公司吗？还是实际上是一家伪装成上市公司的比特币基金？答案将在 2026 年 1 月 15 日揭晓。如果 MSTR 真的被踢出，约 88 亿美元的被动资金将被强制撤出。对于一家依赖发行股票购买加密货币的公司来说，这几乎是死刑。当被动资金无法购买 MSCI 指数时，MSCI 是什么？可以把它想象成股市的&#34;高考题目出题者&#34;。数万亿美元的全球养老金、主权财富基金和 ETF 跟踪 MSCI 编制的指数。这些资金不进行研究或关注基本面；他们的任务只是完美复制指数——他们购买指数中的任何东西；不触碰不在指数中的任何东西。今年 9 月，MSCI 开始讨论一个问题：如果一家公司的数字资产（主要是比特币）超过其总资产的 50%，它还能被视为&#34;正常的上市公司&#34;吗？在 10 月 10 日，MSCI 发布了一份正式的咨询文件。文件的逻辑很简单：持有大量比特币的公司更像是投资基金，而不是&#34;运营企业&#34;。而投资基金是绝不允许被纳入股票指数的。就像你不会把债券基金放入科技股指数一样。MicroStrategy 目前的情况如何？截至 11 月 21 日，该公司持有 649,870 个比特币，按当前价格估计价值约 567 亿美元。公司的总资产估计在 730 亿到 780 亿美元之间。比特币持有量占 77%-81%，远超 50% 的门槛。更糟糕的是，首席执行官 Michael Saylor 从未掩饰他的意图。他曾多次公开表示，软件业务每季度仅产生 1.16 亿美元的收入，其主要目的是&#34;提供现金流以偿还债务&#34;和&#34;为比特币战略提供监管合法性&#34;。如果被踢出会怎样？根据摩根大通在 11 月 20 日发布的一份研究报告，如果 MSTR 仅被剔除出 MSCI，将面临约 28 亿美元的被动资本外流。然而，如果其他主要指数提供商（纳斯达克、罗素、富时等）也跟进，总外流可能达到 88 亿美元。MSTR 目前被纳入多个主要指数：MSCI USA、纳斯达克 100、罗素 2000 等。跟踪这些指数的被动资金总共持有约 90 亿美元的 MSTR 股票。一旦被剔除，这些资金必须卖出。他们没有选择；这是他们基金章程中规定的。88 亿美元意味着什么？MicroStrategy 的日交易量约为 30 亿到 50 亿美元，但这包括大量的高频交易。如果短期内释放出 88 亿美元的单向卖压，相当于连续两到三天只有卖单而没有买单。请记住，MSTR 的日交易量是 30 亿到 50 亿美元，但这包括高频交易和市场做市商提供的流动性。88 亿美元的单向卖压相当于 2-3 天的所有交易量都是卖单。买卖差价将从当前的 0.1%-0.3% 扩大到 2%-5%。历史告诉我们，指数调整是无情的。当特斯拉在 2020 年被纳入标准普尔 500 时，其单日交易量达到了平时的 10 倍。相反，当通用电气在 2018 年被剔除出道琼斯工业平均指数时，其股价在公告后一个月内下跌了 30%。咨询期于 12 月 31 日结束。官方裁决将在明年 1 月 15 日公布。根据 MSCI 咨询文件中的当前规则，被剔除几乎是必然的。发行股票购买加密货币的飞轮停滞。MicroStrategy 过去五年的核心战略可以简化为一个循环：发行股票筹集资金→购买比特币→股价上涨→再发行更多股票。这个模型只有在股票有溢价的情况下才能运作。如果市场愿意为公司持有的每 1 美元比特币支付 2.50 美元（mNAV = 2.5 倍），那么发行新股购买比特币可以创造价值。你稀释了 10% 的股份，但你的资产可能增加 15%，所以股东整体仍然获利。在 2024 年达到巅峰时，MicroStrategy 的 mNAV 确实达到了 2.5 倍，甚至短暂触及 3 倍。市场对这一溢价的原因包括 Saylor 的执行能力、先发优势，以及它为机构间接持有比特币提供了便利渠道。然而，现在 mNAV 已降至 1，基本持平。市场可能已经将 MicroStrategy 被剔除出 MSCI 指数的风险定价。一旦被剔除出主要指数，MicroStrategy 将从主流股票转变为小众比特币投资工具。一个例子是灰度比特币信托（GBTC），在更好的比特币 ETF 出现后，从 40% 的溢价变为长期的 20%-30% 的折扣。当 mNAV 接近 1 时，飞轮停止转动。发行价值 100 亿美元的新股并购买价值 100 亿美元的比特币并不会改变公司的总价值。这只是资金从一只手转移到另一只手，稀释现有股东，毫无创造。债务融资仍然是一个选择；MicroStrategy 已经发行了 70 亿美元的可转换债券。但债务必须偿还，当股价下跌时，可转换债券变成纯粹的债务负担，而不是准股权。Saylor 的回应和市场观点 面对潜在的 MSCI 排除威胁，Michael Saylor 的回应非常符合他的风格。11 月 21 日，他在 X 上发布了一篇长文，核心论点是：MicroStrategy 不是基金，不是信托，也不是控股公司。他用语言的艺术来规避 MSCI 的表述：&#34;我们是一家拥有 5 亿美元软件业务的上市公司，采用独特的比特币资本战略。&#34;他强调，基金和信托只是被动持有资产，而 MicroStrategy 则是&#34;创造、构建、发行和运营&#34;。今年，该公司完成了五次数字信用证券的公开发行：STRK、STRF、SRD、STRC 和 STRE。其含义是：我们不仅仅是在囤积币，而是在进行复杂的金融操作。然而，市场似乎对这些解释并不关心。MSTR 的股价已经与比特币脱钩；不是说其相关性降低，而是其跌幅甚至比比特币更为剧烈。这可能反映了市场对其指数地位的担忧。Cycle Capital 的合伙人 Joy Lou 发布了（https://x.com/Joylou1209/status/1991856210547703855）称，股票被剔除出指数后，日交易量可能在 90 天内暴跌 50%-70%。更关键的是债务问题。MSTR 有 70 亿美元的可转换债券，转换价格在 143 美元到 672 美元之间。如果股价跌至 180-200 美元区间，债务压力将大幅增加。她的结论是悲观的。在流动性紧缩后，MSTR 跌破 150 美元的风险将大幅增加。其他社区分析也表达了悲观。例如，在 MSTR 被剔除出指数后，ETF 将自动抛售，导致股价下跌并拖累 BTC，形成&#34;戴维斯双杀&#34;的恶性循环。所谓的&#34;戴维斯双杀&#34;是指由于估值和每股收益下降而导致的股价急剧下跌。有趣的是，这些分析师都提到了一个词：** 被动 **。被动资金被动抛售，被动触发债务条款，被动失去流动性。MSTR 已经从一个积极的比特币先锋变成了规则的被动受害者。市场共识越来越明确：这不是比特币价格波动的问题，而是游戏规则已经改变。Saylor 在最近的一次采访中重申了他从不出售比特币的立场。虽然 MSTR 已经证明公司可以全力以赴地投资比特币，但 MSCI 指数可能表明代价是被主流市场排斥。DAT 在 50% 红线以下仍然是好生意吗？MicroStrategy 并不是唯一一家持有大量比特币的上市公司。根据 MSCI 的初步名单，38 家公司正在观察中，包括 Riot Platforms、Marathon Digital 和 Metaplanet。他们都在关注 1 月 15 日会发生什么。规则很明确：50% 是红线。超过这个比例，你就是基金，而不是公司。这为所有 DAT 公司划定了明确的界限：要么将其加密资产保持在 50% 以下，以留在主流市场，要么超过 50% 面临流放。没有中间地带。你不能既享受指数基金的被动购买，又成为比特币基金。MSCI 规则不允许这种套利。这对公司持有加密资产的方式是一次打击。在过去的几年里，Saylor 一直在宣传，劝说其他首席执行官将比特币加入他们的资产负债表。MSTR 的成功（其股价曾十倍增长）是最好的广告，而现在这个广告正在被撤下。未来，想要持有大量比特币的公司可能需要新的结构。例如：建立独立的比特币信托或基金；通过购买比特币 ETF 间接持有比特币；保持在 49% 的&#34;安全线&#34;以下；当然，有些人认为这是一件好事。比特币不应该依赖公司的财务工程。让比特币成为比特币，让公司成为公司，各自各得其所。五年前，Saylor 开创了企业比特币战略。五年后，这似乎即将被一份无聊的财务文件终结。但这可能不是结束，而是迫使市场演变为新模式。由于 MSCI 的 50% 红线，MicroStrategy 不会破产，比特币也不会归零。但无限制的&#34;发行股票购买加密货币&#34;的时代已经结束。然而，对于仍持有 MSTR 和各种 DAT 公司股票的投资者来说，你是因为看好比特币还是看好 Saylor 本人而购买 MSTR？如果是前者，为什么不直接购买加密货币或 ETF？在被剔除出指数后，MSTR 将成为小众投资。流动性将减少，波动性将增加。你能接受吗？最终结果将在 2026 年 1 月 15 日揭晓；市场已经开始用脚投票。

MSTR

MicroStrategy (MSTR) 可能因其比特币持有量超过总资产的 77% 而面临被主要全球指数如 MSCI 移除的风险。这可能导致 88 亿美元的被动基金流出，影响其股价和交易量。MSCI 的决定预计将在 2026 年 1 月作出，这引发了对 MSTR 是否是比特币基金而非普通公司的质疑。首席执行官迈克尔·塞勒对比特币战略的关注进一步复杂化了其纳入指数的可能性

$88 亿资金流出倒计时：MSTR 正逐渐被全球指数基金抛弃