需要 AI 给答案

全球风险资产的波动表面是流动性问题，本质是风险资产对于 AI 单一叙事过于依赖，当产业发展速度（尤其是商业化）跟不上二级市场的节奏时，适当的估值修正也是一种纾解风险的方式。北京时间周四（11 月 20 日）晚，美国非农就业数据的公布以及年内美联储降息预期的下修触发了高位资产估值的修正，市场对于北美 AI 基础设施可持续性的焦虑也因降息推后的预期而放大。AI 拓宽商业化场景、成本端硬件让利、金融稳定风险上升迫使美联储提前降息都可能会打破当前僵局。在此之前，对 A 股而言，稳健回报导向的绝对收益资金持续入市在增强市场的内在稳定性，在增量资金越来越多的以左侧稳健型资金为主的资金生态下，A 股/港股未来可能更多地像美股一样出现 “急跌慢涨”，对需要增配权益的投资者而言，当下风险的提前释放给了年末重新增配 A 股/港股、布局 2026 年的契机。从配置上看，资源/传统制造业定价权的重估、企业出海仍是核心增配方向，而高切低的策略因为预期过于一致，未来轮动择时的难度反而会明显加大。

年内美联储降息预期的下修，触发了高位资产估值的修正

美联储主席鲍威尔在 10 月 29 日的议息会议表示 12 月降息 “并非板上钉钉” 后，市场对美联储年内降息的预期不断下调，后续部分美联储官员的鹰派发言以及 10 月会议纪要偏鹰的基调进一步加强了流动性收紧的预期。标普 500 从 10 月议息会议至今已累计下跌 4.2%，沪深 300 累计下跌 5.1%，恒生科技累计下跌 11.5%。中美估值位置相对较高的科技板块修正相对更显著，科创 50 和纳斯达克指数分别回落 12.6% 和 6.5%。由于美国劳工统计局（BLS）将不再单独发布 10 月非农数据，9 月非农将是 12 月议息会议前最后一份可参考的官方非农数据，超预期的新增非农数据进一步模糊了降息路径（尽管失业率也超预期，并且下修了此前月份非农数据），导致全球市场各类风险资产均出现调整。

市场对于北美 AI 基础设施可持续性的焦虑也因降息推后的预期而放大

本周谷歌发布的 Gemini 3 以及英伟达披露的 2025Q3 财报应该可以被认为是超预期的，尤其是 Gemini 3 证明模型多模态能力依然在持续快速进步。不过，这些进展并没有打消投资者对于 AI 能否形成商业闭环以及越来越依赖债项融资的 AI 基础设施投入是否可持续的疑虑。9 月以来，美国主要科技公司的 CDS（信贷违约掉期）价格均显著上涨，9 月以来截至 11 月 21 日，债务融资最激进的甲骨文的 5 年期 CDS 报价已上涨 167%，微软、亚马逊和谷歌分别上涨 58%、53% 和 34%。在 AI 获得更广泛的商业价值前，AI 基建开支依然依赖于科技大厂的经营现金流和债务融资，而这又高度依赖于健康的美国经济、广告收入、企业 IT 预算支出，这些都是顺周期性的变量，美联储降息节奏暂缓一定程度上改变了市场对企业债务融资成本的判断，进而加深了 AI 基础设施投入可持续性的担忧。在 AI 形成生态壁垒和规模报酬递增的商业模型之前，科技板块对现实经济表现和货币政策都会保持高度敏感。在过往，与经济表现弱相关恰恰是科技板块的优势；而在当下，重资产的投入正在让科技板块越来越像周期股。

三个破局点：AI 拓宽商业化场景、成本端硬件让利、金融稳定风险上升，迫使美联储提前降息

1）模型能力提升或者生态壁垒形成，打破商业化焦虑。市场并非否定 AI 未来的商业化空间和应用场景，而是 AI 模型能力提升的速度赶不上目前 AI 基础设施投建的指引，针对企业财报的争论难以平息争议。上一轮打破算力需求恐慌的是推理模型强大的能力以及对 token 消耗的急剧增加。如果模型能力的提升停滞，即便是亮眼的硬件订单或企业财报或都难以打破投资者对 AI 商业化的焦虑。根据 Artificial Analysis 综合评估的人工智能分析指数打分结果，截至 11 月 21 日，排名前三的 LLM 模型依次为谷歌 Gemini 3 Pro（72.9 分）、OpenAI GPT-5.1（69.7 分）和月之暗面 Kimi K2 Thinking（67.0 分），中国模型又悄无声息地成为不少海外 AI 初创公司的基石模型，而成本又显著低于北美竞品。如果模型能力的天花板提升不够快，应用的竞争格局会迅速恶化。因此，Gemini 3 Pro 全面铺开后的市场反响值得关注，毕竟这个强大的模型才发布不久。除了模型能力提升以外，用户生态壁垒的提升也有助于形成规模报酬递增的商业模式（类似互联网），个性化 AI、Agent 都是可能的形式，我们看到谷歌正在展示出这种潜力，阿里巴巴近期推出的千问 APP 也有成为生态入口的潜力，未来微信是否也推出 Agent，苹果的 Apple Intelligence 能否顺利升级，都是值得关注的事件。

2）硬件端的让利降低基础设施成本也是让投入变得更可持续的一种方式。根据 GPU 云服务提供商 Jarvislabs 数据，保守估计算力 GPU 占 AIDC 投建的成本接近 50%，这种成本分布的不均匀性，导致市场对算卡的折旧问题也产生大量争论。在硬件产生的经济效益没有显性的证据时，这种争论还会持续下去。毕竟 LLM 的爆发也仅 3 年，装配先进算卡的服务器尚处早期大规模部署阶段。以英伟达为代表的上游公司如果开始 “让利”，或是一种缓解 AI 基础设施投入压力的方式，但反过来也会损伤硬件供应链的盈利预期以及估值。目前英伟达采取的反哺产业链的方式是通过直接战略投资或购买服务，间接 “让利”，但这又导致市场对科技大厂相互间循环融资的不透明性产生担忧。

3）金融条件恶化倒逼美联储提前降息。这个可能性短期来看反而是二级市场投资者最值得期待的。AI 叙事、算力美元、加密货币和 Web3.0，任何一种资产价格的剧烈波动都可能损伤全球的金融稳定，这都不是当下的美联储可以去承担的风险。根据证券时报，当地时间 11 月 21 日，纽约联储主席威廉姆斯也表示，鉴于当前政策略显紧缩，近期仍存在降息空间，通胀进展已停滞，但应有望在 2027 年达到 2% 的目标。在威廉姆斯当天做完上述表态后，美股、加密货币、贵金属均有不同程度的修复，截至周五，CME 显示市场预期的 12 月美联储降息概率从 19 日的 30% 迅速飙升至 71%。投资者短期内最能期待的或许也只有美联储。不过，严格意义上讲，当前美国金融压力指数 FSI 仅小幅上升，离 4 月的水平还有较大距离，处于 2000 年以来的 34% 分位，并不算高。

对 A 股而言，稳健回报导向的绝对收益，资金持续入市增强市场的内在稳定性

1）A 股与美股最大的不同，在于投资者对于此轮市场调整有一定的心理预期。过去 10 个交易日，A 股日均换手率已经降至 1.88%，处于估算的 1.7%~1.9% 的冷静期水平范围内；TMT 板块 11 月 21 日当周成交占比降至 29.8%，位于 2023 年以来的 33% 分位，拥挤度有明显下降；隐含波动层面，10 月底以来，标普 500 指数期权的隐含波动率出现持续抬升，从 10 月 27 日的 15.8% 上行至 11 月 20 日的 26.4%，而同一时期沪深 300、中证 1000 股指期权的隐含波动率均能维持稳定，分别围绕 19.0%、23.4% 的中枢小幅震荡。事实上，A 股投资者也希望市场能扭转当前 AI 单一叙事的现状，重新回归多样化的逻辑驱动，以重新入场并布局明年。

2）市场内做左侧布局和交易的力量在不断壮大。首先是 ETF 市场出现指数越跌、申购越多的逆周期特征。最近两周，A 股市场 ETF 累计净申购 252.0 亿元，其中宽基类 ETF 累计净申购 55.9 亿元，行业与主题类 ETF 累计净申购 196.1 亿元，“逢低加仓” 的特征明显；港股 ETF 也有类似的现象，截至 11 月 20 日已连续 21 个交易日出现净申购，且今年 7 月以来仅有 1 个交易日（10 月 21 日）出现净流出、累计净申购规模为 2677 亿元。稳健回报型产品成为目前增量资金流入的主要力量。今年前三季度，公募 “固收 +” 产品净申购规模分别为 1055 亿元、824 亿元和 4795 亿元（合计 6674 亿元），尤其是在三季度，主动权益型产品遭遇一定赎回压力，而固收 + 类产品持续吸金。银行固收 + 理财产品同样备受青睐，根据中信证券研究部 FICC 组预测，2025 年全年，银行 “固收 +” 理财产品的规模增长有望超过 1.4 万亿元。保险的增量更为明显，我们估算理论上每月平均需要有 1500 亿元投资于 A 股。这些规模大但权益配置比例低的资金，正在成为入市的主力，并且通常以回撤控制作为最重要的策略约束之一，这也决定了主流产品大概率是以偏左侧的思路布局为主。在增量资金越来越多的以左侧稳健型资金为主的资金生态下，A 股/港股未来可能更多地像美股一样出现 “急跌慢涨”，对需要增配权益的投资者而言，当下风险的提前释放给了年末重新增配 A 股/港股、布局 2026 年的契机。

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