招商证券认为，明年中国经济和资本市场的核心逻辑是 “再通胀”，但动力并非来自内部刺激，而是来自出口对房地产投资下行的强力对冲。
在最近发布的研报中，招商证券张一平团队写道，只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩。结合供给侧的 “反内卷” 改革，再通胀将是大概率事件，GDP 平减指数预计在年中前后转正。
<h2 style="text-align: left">再通胀：明年市场的核心剧本</h2>
报告明确指出，“再通胀” 是理解明年中国经济与资本市场的关键。自 2023 年第二季度以来，中国经济一直面临价格弱势的困扰。如果明年能够成功扭转这一局面，那么当前股市相对强势、债市相对弱势的资产表现将继续演绎。
然而，市场的主要疑虑在于需求侧。许多观点认为，仅依靠 “反内卷” 等供给侧改革来约束供给，而没有相应的需求侧政策配合，价格的回升将是不可持续的。报告认为，尽管专门配合 “反内卷” 的需求政策可能不会出台，但这并不意味着总需求没有扩张的支撑。
<h2 style="text-align: left">出口如何填补房地产的巨大缺口</h2>
当前总需求的主要拖累项是房地产投资。与仍能维持正增长的社会零售、制造业投资和基建投资不同，房地产投资已连续 3 年负增长，今年的跌幅更可能扩大至-15% 左右，对总需求的负贡献显著。
然而，从支出法 GDP 的视角观察，一个关键的对冲机制正在发挥作用：出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资造成的需求缺口。
以 2022 年为例，当年出口规模为 25 万亿元，较 2021 年增加 2.13 万亿元。同期，扣除土地购置费的房地产投资规模为 9.19 万亿元，减少了 1.22 万亿元。两者变动量相加，净增需求为 9044.46 亿元，显示出口增长有效对冲了地产下滑。2024 年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至 13089.09 亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。
<h2 style="text-align: left">明年焦点在出口</h2>
招商证券预测，今年实际房地产投资规模将下降至 6 万亿元左右，而出口规模将提高至 28.59 万亿元左右。这意味着，出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过 1 万亿元，对冲效应持续。
明年，即使假设明年地产投资增速进一步下滑至-20% 的悲观情况，支出法下的出口规模仅需增长 3.1%，便足以对冲其带来的需求缺口。
实现这一增长的可能性很高。报告预计，2026 年可能出现 “中美政策共振”：美国中期选举后，特朗普政府（假设）可能采取财政货币双宽松政策以提振经济；而中国正值 “十五五” 规划开局之年，重大项目可能集中开工。中美经济的共振将推动全球贸易需求扩张，为中国出口维持正增长提供了有力支撑。
结论非常清晰：只要出口不出问题，即使国内消费和其他投资领域在低位波动，中国的总需求水平也不会出现收缩。在此基础上，配合 “反内卷” 等政策对供给侧的约束，明年中国经济出现再通胀的可能性较高。一个明确的信号将是：年中前后，GDP 平减指数的同比增速将由负转正。

招商证券

招商证券认为，明年中国 “再通胀” 的动力来自出口对房地产投资下行的强力对冲。只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩。结合供给侧的 “反内卷” 改革，再通胀将是大概率事件，GDP 平减指数预计在年中前后转正。

- 招商证券认为明年中国经济核心逻辑是 “再通胀”，动力来自出口。  
- 出口稳定增长可对冲房地产投资下行带来的需求缺口。  
- 预计明年 GDP 平减指数将转正，经济复苏前景乐观。  

明年市场的核心逻辑：中国再通胀的需求动力从哪来？