解密脱发药公司蔓迪 IPO 生意经：销售费用是研发的 6 倍

三生制药（1580.HK）10 年前一笔 5 亿元的投资，如今已有近 10 倍的投资回报。

这笔投资正是源自 2015 年三生制药所收购的蔓迪国际（下称 “蔓迪”）。

根据 2025 年 11 月 A 轮融资的投后估值，蔓迪身价达到 58 亿港元，较 10 年前收购价暴涨了近 10 倍。

估值或许还有增长空间，日前三生制药正筹划分拆蔓迪至港股上市。

蔓迪主攻脱发市场，核心产品系米诺地尔酊剂，收入已经突破 10 亿元大关。2024 年收入、净利润分别为 14.55 亿元、3.9 亿元。

蔓迪的主要打法是以营销带动米诺地尔酊剂等一系列脱发产品的销售——2024 年销售费用是研发费用的 6 倍。

足具收入规模的背后，蔓迪仍面临着一大隐忧：大单品米诺地尔酊剂的收入增长已现下滑趋势，新产品仍未能完成撑起蔓迪的收入大旗。

随着此番 IPO，蔓迪有望为布局体重管理、皮肤类的新品进一步补充弹药。

蔓迪主攻脱发市场，核心成分系米诺地尔。

这是治疗脱发的主流用药成分之一。目前中国治疗雄激素性脱发的药物主要涵盖米诺地尔、非那雄胺及螺内酯。

与其他两款药物相比，米诺地尔的优势在于其不仅是唯一一款可适用于男性、女性的疗法，同时副作用相对可控。

例如非那雄胺于 1992 年、1997 年获 FDA 批准用于治疗男性前列腺增生以及脱发，其基本原理就是通过抑制 5α-还原酶活性，阻断睾酮向二氢睾酮转化，从而减少体内二氢睾酮浓度，改善脱发。但随之而来的副作用就是二氢睾酮浓度降低带来的性欲减退，勃起功能障碍等，发生率约为 5%。

尽管当前国内药监局已批准超 30 款的 2% 米诺地尔产品及超 40 种的 5% 米诺地尔产品，但蔓迪依旧稳居市场第一，2024 年旗下的米诺地尔酊剂市占率达到 53.3%。

2024 年，5% 米诺地尔酊剂为蔓迪带来的收入达到 9.91 亿元，占总收入比例接近 7 成。

蔓迪的 5% 米诺地尔酊剂能够在同类产品中脱颖而出的独特竞争力在于先发和渠道优势。

一方面，早在 2001 年，蔓迪便推出了中国首款 5% 米诺地尔酊剂，迄今已有超 20 年的历史，在国内市场具有较强的先发优势；

另一方面，蔓迪持续加码线上，该渠道的收入占比已从 2022 年的 55.2% 一跃至 2024 年的 72.3%。

为了进一步挖掘线上增量空间，蔓迪的母公司三生制药还计划将线上布局从阿里、京东等传统电商平台持续向抖音商城、小红书等新电商平台扩展。

从销售开支的数据亦可一窥蔓迪对于营销的重视。

2022 年至 2024 年，蔓迪的销售开支分别为 4.76 亿元、5.48 亿元和 6.34 亿元，占收入的比重基本接近 5 成。

相比之下，蔓迪对于研发的投入则相对有限，2024 年研发开支仅为 0.92 亿元，约为销售开支的 1/6。

此番 IPO，蔓迪计划将募集资金主要投向数字化运营模式迭代、营销及品牌建设以及拓展线上渠道，同时还进一步扩充销售团队。

品牌建设在脱发治疗领域中确实具有重要意义。

患者需要长周期使用米诺地尔酊剂才能见效。根据《中国雄激素性秃发诊疗指南》，米诺地尔平均起效时间为 12 周，建议用药 3-6 个月后评估疗效，有效率可达 50%~85%，治疗 1 年左右可达最佳疗效。

这意味着，早期用户在长周期用药中形成的使用习惯与品牌信任，会带来一定的用户粘性。

蔓迪加码营销、控制研发开支背后，或许也是母公司三生制药的资源分配策略。

三生制药旗下还有创新药、CDMO 等需要大量研发支出的资产，在这当中蔓迪所扮演的更像是 “现金牛” 的角色。

2022 年、2023 年和 2025 年上半年，蔓迪向股东派发股息分别为 2.5 亿元、4 亿元和 7.7 亿元，占当期净利润分别为 124%、117% 和 443%。

但蔓迪加码营销的打法背后，仍潜藏着不少挑战。

目前核心产品米诺地尔酊剂业绩正在加速下滑。2024 年、2025 年上半年收入分别同比下滑了 1 成、超四分之一。

蔓迪亟待新品补位。

目前蔓迪布局从脱发到皮肤、体重等各类产品，寻找更多可能性。

在皮肤产品领域，蔓迪引入了用于治疗寻常痤疮的柯拉特龙乳膏、治疗白癜风的 D2501 等药物，但目前均未上市。

柯拉特龙乳膏、D2501 预计 2027 年递交上市申请、临床试验申请。

在体重管理领域，蔓迪则是从翰宇药业处引进了司美格鲁肽注射液，预计 2026 年上半年提交药品注册申请。

但鉴于当前 GLP-1 类减肥药的持续内卷战况，蔓迪的司美格鲁肽注射液前景仍备受挑战。

最具增长潜力的仍然是治疗脱发的产品。

2024 年，蔓迪对米诺地尔酊剂形态进行改良，推出了 5% 米诺地尔泡沫剂，2025 年上半年该品类创收 2.83 亿元，同比增长了超 3 倍。

目前 5% 米诺地尔泡沫剂仍有一定的独家地位，不仅是市面上唯一获批上市的国产米诺地尔泡沫剂，亦是中国化学药品领域首个且唯一获批的泡沫剂药物。

5% 米诺地尔泡沫剂能否接力米诺地尔酊剂，或许是蔓迪业绩增长的关键。

随着此番单飞，有望为蔓迪的持续研发和引入品类药物补充弹药。

事实上，这已经不是三生制药首度分拆旗下资产。

早在 2019 年，三生制药便分拆旗下创新药公司三生国健（688336.SH）赴科创板上市，如此算来，蔓迪有望成为 “三生系” 旗下第三家上市公司。

不过蔓迪并非三生制药自行孵化的资产。

2015 年，三生制药收购以 5.28 亿元收购蔓迪的前身浙江万晟药业有限公司（以下统称为 “蔓迪”）100% 的股权，彼时其所看重的是蔓迪在肾脏科及肿瘤科的布局。

“三生制药在生物技术方面的出色能力及浙江万晟（蔓迪）在小分子生产方面的专长将为合并后的集团提供一个更加完整的新药研发平台。浙江万晟的现有产品组合包括六种慢性肾病患者常用的抗糖尿病及降血压产品，除我们现有的肾病产品组合外，该等产品将扩充我们于透析市场的产品供应。由于浙江万晟拥有六种获批准肿瘤产品，故本次收购亦将扩充我们的肿瘤药品组合。” 三生制药实控人娄竞表示。

但随着后续整合的推进，三生制药挖掘了蔓迪在脱发领域的潜力，力推米诺地尔酊剂在电商等多渠道发力。

“三生制药收购浙江万晟后，在梳理万晟产品线时，我们发现蔓迪这款消费类产品会很有市场潜力。” 娄竞表示。

2025 年 11 月，蔓迪的 A 轮融资投后估值达到 58 亿港元，折合人民币 53 亿元，较 10 年前 5 亿元的收购价已经暴涨近 10 倍。