11 月 25 日，阿里巴巴发布最新财报，在云业务增长和 AI 资本开支方面交出了超出预期的答卷，一度推动其股价在美股盘前上涨 4%。
但市场的乐观情绪未能持续。在财报电话会后，股价掉头向下，最终收跌超过 2%。
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据追风交易台消息，高盛在最新研报中分析，阿里巴巴股价 “高开低走” 主要归因于投资者对电商业务新增的忧虑。报告写道：
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我们认为，股价的负面反应归因于：AI+ 云业务板块的超预期表现，强化了今年以来由 AI 驱动的叙事和估值重估；然而，投资者对电商业务的担忧增加，因为管理层在电话会议上评论称，由于更激烈的竞争和用户投资，客户管理收入（CMR）增长可能放缓，中国电商业务的 EBITA（息税前利润）可能出现季度性波动。
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华尔街见闻文章写道，在财报电话会上，阿里首席财务官徐宏表示，“可以预期客户管理收入和利润会出现短期波动。”
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关于电商业务的客户管理收入，支付手续费和全站推广的基数效应会产生影响。我们于去年 9 月开始收取支付手续费，因此从下个季度起，受此基数效应影响，增速预计会放缓。
但正如我们一贯强调的，我们的首要目标是确保中长期的市场份额。在此过程中，我们将继续果断投资消费者和商家，并坚决推进电商平台的业务模式升级。因此，在此过程中，可以预期客户管理收入和利润会出现短期波动。
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高盛认为，这一表态是引发股价负面反应的关键。该行分析称，市场担忧的背后是 “更激烈的电商竞争和用户再投资”，以及去年同期软件服务费带来的高基数效应。
<h2 style="text-align: left">AI 叙事强化：3800 亿资本开支目标 “可能小了”，云业务前景乐观</h2>
与电商业务的忧虑形成鲜明对比的是，阿里巴巴的 AI 与云业务成为本次财报的最大亮点。
报告期内，阿里云业务收入同比增长 34%，超出高盛 31% 的预期。其中，AI 相关收入已占外部客户收入的 20%，并连续第九个季度实现三位数增长。
高盛特别指出，阿里巴巴在资本支出（CapEx）上的积极姿态，进一步强化了其 AI 战略的决心。
报告显示，阿里巴巴当季资本开支同比大增 80% 至 320 亿元人民币，而同期竞争对手腾讯的资本开支则同比下降。高盛将阿里 “更积极的资本开支计划” 归因于其 “AI 基础设施能力和 AI 全栈产品”，并认为这与谷歌拥有专用 TPU 的全栈能力相似。
阿里管理层在电话会中甚至表示，此前宣布的三年 3800 亿元人民币的投资目标 “可能偏小了”，暗示未来可能进一步追加投资。
基于强劲的 AI 需求，高盛维持对阿里云未来增长的乐观预测，预计其在 12 月和明年 3 月季度的增速将分别达到 38% 和 37%。
<h2 style="text-align: left">高盛维持买入评级，预计公司 AI 业务维持领先地位，即时零售业务亏损将收窄</h2>
综合以上因素，高盛对阿里巴巴的估值进行了调整。报告称，由于对中国电商业务的估值下调，决定将阿里巴巴 SOTP（分部估值法）下的 12 个月目标价从 205 美元/199 港元下调至 197 美元/192 港元。
尽管下调了目标价，高盛依然维持对阿里巴巴的 “买入” 评级。该行认为，公司的云业务估值保持不变，并且 “由 AI 驱动的故事线仍然完好”。
该行在其基准情景中假设，“阿里巴巴的 AI+ 云业务在中国将继续保持领先地位，同时中国电商业务的基础利润将趋于稳定，即时零售业务的亏损将在未来几个季度收窄”。
分析师表示，市场可能低估了其国际云业务的潜力和由此带来的 “全球化” 估值。
 
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高盛认为，阿里股价逆转的关键在于公司管理层在电话会上预警，由于竞争加剧和再投资，电商客户管理收入增速将放缓且利润将出现 “短期波动”。但该行依然维持公司买入评级，认为 “阿里巴巴的 AI+ 云业务在中国将继续保持领先地位，同时电商业务的基础利润将趋于稳定，即时零售业务的亏损将在未来几个季度收窄”。

- 阿里巴巴财报显示云业务增长超预期，股价盘前上涨 4%。  
- 但因电商业务忧虑，股价最终收跌超过 2%。  
- 高盛下调目标价，维持 “买入” 评级，预计 AI 和云业务将继续领先。

阿里财报后为何 “高开低走”？高盛：AI 和云业务超预期，但电话会 “短期波动” 说法加剧电商忧虑