万国数据押注 AI 新周期 在扩张与去杠杆之间找平衡

人工智能点燃中国数据中心新一轮建设潮，万国数据一边将资产以 REITs模式上市、一边抢搭 AI算力快车，但这样的平衡能否持续

重点：

• 第三季度，公司收入 28.87 亿元，按年增长 10.2%
• 资产注入 C-REIT 带来 13.69 亿元终止合并收益，期内录得净利润 7.29 亿元

李世达

对中国数据中心产业而言，2025 年很可能会被视为一个分水岭：一方面，人工智能训练与推理需求掀起新一轮基建周期；另一方面，中国首批数据中心基础设施不动产投资信托基金（Infrastructure REITs）上市，让这个向来高杠杆、重资产的行业出现新的财务工具。

这就是万国数据控股有限公司（GDS.US; 9698.HK）的写照，既受惠于大型科技公司新一波人工智能建设，也受制于多年积累的财务压力。

根据公司公布的最新财报，截至 9 月底止的第三季度，万国数据录得 28.87 亿元（4.06 亿美元）收入，按年增长 10.2%，连续第二季维持双位数增幅。公司透露，今年前 9 个月新签订单达 7.5 万平方米，相当于约 240 兆瓦的新增装机容量，全年有望逼近 300 兆瓦，其中约 65% 与人工智能相关。

新订单增速放缓

这显示人工智能需求正在驱动新一轮算力投资，但企业本身其实并未完全掌控节奏。管理层在说明会中坦言，第二季之后的新订单步伐较前期缓慢，意味明年的收入增速未必会延续今年的强度。此外，续约谈判仍令单位收入每月下降约 3% 至 4%，反映人工智能需求虽强，但传统互联网业务的降价压力并未消失。

尽管万国数据享受到人工智能点燃的需求红利，但供给侧过去几年的高速扩张，使得承载人工智能的空间不再稀缺，谈判力反而下降。

更重要的转折，是万国数据今年将一批项目注入中国首批数据中心不动产投资信托基金，资产总额约 24 亿元。交易带来约 13.69 亿元的终止合并收益，使公司期内录得净利润达 7.29 亿元，实现由亏转盈。

生存模式改变

但 REITs 的意义不在于一次性盈利，而在于它完整重塑了公司的生存方式。万国数据过去十年依靠大量借贷、买地、建机房进行高速扩张，当信贷环境宽松时，这套模式行得通；然而，中国信贷收紧之后，重资产模式不再具备可持续性，杠杆开始反向压缩公司空间。REITs 提供的，是一条能让万国数据既扩张、又不必完全依赖举债的现金流管道，维持规模循环。

这也为公司带来了财务结构的改善，财报显示，净负债与年化调整后 EBITDA 的比率，已从 2024 年底的 6.8 倍降至 2025 年第三季末的 6 倍，平均借贷成本下降到 3.3%。在中国融资环境趋紧的情况下，同时降低杠杆与利息成本并不容易，这更突显 REITs 对公司运作的重要性。

万国数据的业务模式高度依赖电力供应。公司目前拥有约 900 兆瓦具备电力指标的土地储备，这让它在人工智能需求爆发下仍能快速落地新项目。管理层也在说明会中点出：“具备电力指标的土地正变得极度稀缺。” 人工智能确实带来增量需求，但供给端——土地、电力、审批、建设速度，正在变得更竞争、更受政策影响。

海外数据中心平台 DayOne 也是未来伏笔。该平台在亚太与欧洲虽具潜力，但今年第三季仍录得 4.61 亿元亏损，短期内仍会拖累整体利润。公司需要持续证明其开发、运营与出售资产的能力，而不仅仅依靠人工智能需求本身。

目前万国数据市销率（P/S）约为 4.15 倍，大幅低于Equinix（EQIX.US）的 8.42 倍与Digital Realty（DLR.US）的 9.31 倍，但高于仍处于重组期的世纪互联（VNET.US）的 1.99 倍。这显示尽管中国市场更为波动，但万国数据的规模、客户质量与资本循环能力仍被看好。

今年以来，万国数据在港股累升约 30%，与大市相若，但过去一个月有约 7% 回调，股价 30.1 港元较 52 周高位 48.9 港元低约四成。在估值仍具折价、AI 驱动需求未减的背景下，似乎存在合理布局区间。作为热门的 AI 基建标的，当人工智能需求维持强劲、REITs 资产注入顺利时，相信市场愿意提高估值，