核心产品承压 石药集团前三季度盈收双降

石药集团解释，主要是由于药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响所致

重点：

• 石药集团在集采中采取全面低价策略，15 个产品中有 8 个都是以最低价中选
• 创新药板块普遍上扬的同时，石药集团的股价在最近两个半月内跌幅超过 35%

莫莉

老牌药企巨头石药集团有限公司（1093.HK）的转型之路，正经历着传统业务萎缩与创新管线变现 “青黄不接” 的阵痛期。即便石药集团持续投入巨资研发，但创新成果的转化仍需更多时间。与此同时，传统的成药业务因核心产品纳入集采后价格大幅下降而加速下滑，导致公司业绩承压。

石药集团最新公布的 2025 年三季度业绩报告显示，公司前三季度总收入 198.91 亿元，同比减少 12.32%；股东应占溢利 35.11 亿元，同比减少 7.1%。这是公司业绩持续下滑的又一次延续，2024 年全年公司营收已经下滑 7.8%，净利润也同比下滑 25.4%，是十年来营收利润首次双降。

业绩下滑主要受业务占比最大的成药业务拖累，该业务收入 154.5 亿元，同比下降 17.2%，在整体收入中占比约 77%。细分治疗领域的下滑更为触目惊心，占比最高的神经系统药物营收大跌 21.6%，抗肿瘤药物收入更是暴跌 56.8%，抗感染药物下滑 22.7%，心血管药物下降 17.8%。石药集团解释，主要是由于药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响所致。

在 2025 年执行价格的第十批国家组织药品集中带量采购中，石药集团采取全面低价策略，被业内称为 “价格屠夫”，共有包括阿普米司特片、阿司匹林肠溶片等在内的 15 款产品纳入集采。国家医保局在 2024 年 12 月举办的集中带量采购座谈会上透露，石药中选的 15 个产品中有 8 个都是以最低价中选，原因在于石药集团凭借原料药自产及智能制造的水平，可以在提高效率的同时保证产品质量稳定。

其中，核心产品多美素（脂质体阿霉素）在药品集中采购中的大幅降价已经明显冲击业绩。该药品在 2024 年京津冀 “3+N” 联盟集采中价格已下降约 23%，而在 2025 年执行的第十批国家集采中，其中标价进一步降至每支 98 元，相较 3,500 元左右的联盟集采中标价有 97% 的降幅。交银国际的研报指出，该单品的降价预计将对 2025 年的收入产生 10-15 亿元左右的不利影响。

对外授权合作难阻股价下行

为应对集采冲击，石药集团正全力推进从仿制药向创新药的战略转型。前三季度，石药集团研发费用 41.85 亿元，占成药业务收入比重达 27.1%，同比增加 7.9%。管理层预期 2026 年的研发开支将同比增长 15% 至 20%。今年以来，石药集团已有 3 款新产品获批上市，8 款产品上市申请获得受理，获得 5 项突破性治疗认定，42 项临床试验获批。

在对外授权方面，7 月 30 日，石药集团与美国 Madrigal Pharmaceuticals 达成协议，将其自主研发的口服 GLP-1 药物 SYH2086 的全球开发与商业化权益授权给对方，石药集团将获得 1.2 亿美元预付款，以及最高 19.55 亿美元的开发、监管及商业里程碑付款。此外，石药集团还曾在 6 月 13 日宣布与阿斯利康达成战略合作，获得 1.1 亿美元的预付款，这项合作潜在交易总金额达 53 亿美元。这些合作不仅为石药集团带来了现金流，也证明了其创新药管线的国际认可度。

但是，高调的 BD 交易也难掩石药集团盈利能力的下行，公司毛利率已连续五年下降，从 2020 年的 72.3% 降至 2025 年前三个月的 65.6%。在资本市场上，创新药板块普遍上扬的同时，石药集团的股价在最近两个半月内跌幅超过 35%。

多家券商机构亦下调石药的目标价，中金公司称考虑研发投入加大，分别下调石药集团今明两年净利润 12%、15% 至 47.6 亿元、53.53 亿元，下调目标价 15% 至 11 港元。野村证券认为，石药集团第三季度收入 66.18 亿元远低于市场预期的 74 亿元，考虑到药品销售表现逊预期及合作项目收入延迟确认，将其目标价由 10.09 港元降至 9.11 港元。