日本宽财政，市场忽视了什么？

日本首相高市早苗推出的 21.3 万亿日元经济刺激计划虽然规模略超预期，但财政宽松与货币审慎加息的政策组合可能引发市场忽视的风险。

申万宏源在 30 日发布的研究报告指出，这一政策搭配不仅对经济的实际拉动效果可能弱于美德等国，更可能加剧日元套息交易的反转压力，值得投资者警惕。

2025 年 11 月 21 日，高市早苗公布了总规模 21.3 万亿日元（约合 1350 亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的 17 万亿日元。该计划侧重民生补贴，其中 55% 用于通胀与民生保障，34% 投向战略产业，8% 用于国防支出。日本政府目标是在 2025 年底前获得国会最终批准，明年 1 月拨出资金。

据申万宏源研究测算，这一财政刺激可能使日本 2026 年赤字率提高至 3.0%，预计拉动 GDP 增速 0.5 个百分点。但报告警告，由于日本财政宽松难与日央行货币收紧政策兼容，美日利差收窄叠加政策不确定性可能推高市场波动率，增加套息交易反转风险。

刺激计划聚焦民生，预算通过存在变数

申万宏源研究报告显示，高市早苗的财政刺激包括三大领域。通胀补贴与民生保障规模达 11.7 万亿日元，占比 55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位 18 岁以下儿童发放 2 万日元补助、减税等措施。战略产业投资规模 7.2 万亿日元，占比 34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域。国防与外交支出 1.7 万亿日元，占比 8%。

据报告分析，政府提出刺激计划后，后续还需编制补充预算案，提交国会审议并经表决通过。日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共 465 席，过半门槛 233 席，高市联合政府为 231 席。政策偏保守、对高市路线相对友好的改革会占 3 席。报告认为，考虑到高市在此次刺激计划中已经采纳了部分在野党提出的政策主张，或有助于降低预算通过阻力。

日本内阁府预计，能源补贴可在 2026 年 2 至 4 月使 CPI 同比增速降低 0.7 个百分点。高市计划自 2025 年 12 月 31 日起暂停汽油临时税，预计每升汽油价格下降约 16.6 日元，每户家庭全年平均减支 5400 日元。此外，电费燃气费补贴延长至 2026 年初，并提高月度补贴额，预计每户家庭在此期间共计可减免约 7000 日元。

财政拉动效果或逊于美德

申万宏源研究报告对比了 2026 年主要发达经济体的财政扩张力度。据报告测算，按财政对 GDP 的拉动率从高到低排序为，德国拉动 0.63 个百分点，美国 0.6 个百分点，日本 0.5 个百分点，欧元区 0.2 个百分点。

报告指出，日本财政刺激效果较低的原因有三。一是日本居民消费倾向低，疫情期间，日本额外现金补贴带来的消费率仅为 16%，美国为 46%。二是财政支出乘数低，日本财政乘数为 0.27，一般经济体平均乘数达 0.8。三是日本财政刺激结构中，55% 为家庭补贴和收入支持，投资支出较低。相比之下，德国更偏向基建与公共投资，2026 年增量财政支出中，62% 为产业与公共投资，高于日本与美国。

据 IMF 预测，按赤字率变化从高到低排序，2026 年日本扩大 1.77 个百分点，美国财政赤字率扩大 1.0 个百分点、德国扩大 0.84 个百分点，欧元区扩大 0.28 个百分点。报告认为，2026 年日本赤字率预计为 3.0%，相较于自身有所扩大，但仍处于发达经济体的中等偏低水平。

报告特别指出，虽然通胀补贴可阶段性压低日本整体通胀，但对核心 - 核心 CPI 的影响较弱，且可能通过支撑需求，加大核心 - 核心通胀的粘性和上行压力。

政策组合错配增加套息交易风险

申万宏源研究报告警告，高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容，日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。

报告分析了三个关键因素。第一，高市早苗对日央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11 月 18 日与日央行行长植田和男会面时，再次重申"尊重日央行独立"的立场。第二，高市宽财政导致日元明显走弱，抬升通胀预期，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对 12 月及 1 月加息的定价已重新回升。第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体 CPI，但日央行决策锚定的是剔除能源和生鲜的核心 - 核心通胀。

报告认为，日本财政宽松、货币审慎加息的政策组合，可能增加套息交易反转压力。美日利差和波动率是套息交易的核心驱动因素，利差越高、波动率越低，资金越愿意进行日元套息交易。然而日本的政策组合却容易导致利差收窄、波动率放大。

据报告数据，美日 2 年期利差已从年初的 3.7% 降至 2.5%，削弱套息交易的盈利基础。当美日利差迅速收窄时，套息交易反转风险更大，如 2024 年 8 月、2025 年 4 月。报告表示，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突，财政端试图刺激增长，货币端试图压制通胀，造成市场预期的混乱，可能阶段性导致日元汇率和债市的波动率上升。