<p>上周万科展期成为市场焦点，部分投资者将其类比 2020 年永煤违约事件，担忧债市重现当年大幅调整行情。</p>
<p>东方证券在最新的研报中，通过深入对比分析，得出当前情况与 2020 年末存在本质差异，万科展期对市场基本面预期的改变幅度有限，难以引发系统性风险传导。</p>
<p><strong>东方证券认为，此次信用事件不会显著改变债市交易主线，银行、保险等配置盘加速入场的概率较低，12 月债市或延续震荡偏弱格局。</strong></p>
<h2 id="b2e71644">永煤冲击的本质</h2>
<p>市场总是习惯于线性外推，将万科展期对标 2020 年 11 月的永煤违约，但这种担忧似乎缺乏根基。</p>
<p><strong>东方证券表示，永煤事件当年的破坏力，源于 “国企信仰” 瞬间崩塌后的情绪休克，以及随之而来的理财赎回负反馈。反观当下，基本面弱化已是市场共识，并不足以触发系统性的赎回。</strong></p>
<p>东方证券在报告中表示：</p>
<blockquote>
<p>2020 年 11 月 10 日永煤违约之所以产生巨大冲击，关键在于其打破了市场对 AAA 评级省级国企的&#34;信仰&#34;。作为河南省最大的煤炭企业，永煤在违约前还进行了剥离亏损板块、追加注资等操作，违约超出市场预期。</p>
<p>信用债市场的连锁反应迅速蔓延。违约当周，1 年期 AAA、AA+ 等级中票收益率分别抬升 14.4、17.4 个基点；11 月全月最高抬升幅度分别达到 28、54 个基点。担忧情绪快速从信用债向利率债和资金市场传导，形成冲击：一是基金产品遭遇赎回压力，被迫抛售流动性较强的利率债，形成&#34;抛售 - 净值下跌 - 赎回加剧&#34;的负反馈循环。二是资金市场出现罕见的月中分层加剧。</p>
</blockquote>
<p>值得注意的是，针对永煤事件引发的市场波动，央行反应速度相对迅速，平息速度也较快。违约当周央行便开始加大流动性投放，11 月 11 日至 13 日逆回购净投放转正，合计净投放 2800 亿元，并在 11 月 16 日净投放 6000 亿元 MLF。资金利率迅速从高位回落，11 月 17 日 DR007、R007 基本回归违约前水平。债市负反馈也在 11 月 21 日金融委定调维稳后逐步平息。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3a1a8ecf-05e5-4d65-8b74-0aecf8708c97.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1164" height="445" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3a1a8ecf-05e5-4d65-8b74-0aecf8708c97.png"/></p>
<p><strong>然而，2020 年末债市的显著回落，更深层的原因在于永煤事件改变了市场对宏观环境的预期。该事件发生在 2020 年下半年经济持续向好、市场预期央行将持续收紧的背景下，信用风险的暴露打破了这一预期，使市场重新评估经济复苏的可持续性和货币政策的走向，这才是推动债券利率出现较大幅度回落的根本原因。</strong></p>
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<h2 id="50e8c645">2020 年行情难以复刻</h2>
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<p>对比当前情况，万科展期事件难以产生类似的系统性影响。报告强调，当年央行在风险事件后反应迅速，而本次由于风险扩散程度较小，“资金面和债市负反馈压力本就不大，也就无需央行加大投放或者监管表态维稳平息”。</p>
<p><strong>具体来看，东方证券认为，首先，地产基本面弱化趋势已是市场共识，展期虽时点超出部分投资者预期，但并未打破某种&#34;信仰&#34;，带来的恐慌情绪明显低于永煤。即使信用利差短期存在走阔，幅度也相对有限，向利率、资金市场扩散并引发赎回压力的概率较弱。</strong></p>
<p>其次，由于信用风险扩散程度较小，资金面和债市的负反馈压力本就不大，无需央行大规模投放或监管表态维稳。上周债市的调整，主要源于固收产品负债端不稳、市场对基金新规的担忧持续，而非万科事件本身。后半周随着利率调整至高位，长债已引领现券边际修复，10 年期国债、国开活跃券较前周分别变动 1.7、2.5 个基点至 1.83%、1.90%。</p>
<p><strong>最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。</strong></p>
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<h2 id="12">12 月债市：资金面可控</h2>
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<p>展望 12 月，资金面压力预计可控。本周利率债发行规模回落至 4567 亿元，处于同期中等水平，政府债供给压力可控。且财政支出倾向年末加码，资金市场或呈现季节性波动，整体压力偏弱。上周央行通过公开市场操作净投放 558 亿元，资金利率变动分化，DR007 在 1.45%-1.47% 区间波动，月末跨月大体平稳。</p>
<p>但东方证券指出，债市整体交易机会仍然有限。市场对长期利率中枢上移的预期或提前对年内市场情绪产生压制。上周各期限利率债均上行，其中 7 年期国债利率上行幅度最大，达 3.8 个基点。</p>
<p>综合来看，投资者不宜简单套用 2020 年末的经验，期待信用风险事件带来债市的显著交易机会。当前市场环境、事件性质、宏观预期均与当时存在本质差异，谨慎看待 12 月债市的交易价值更为理性。</p>

东方证券

<p>东方证券认为，本次由于风险扩散程度较小，资金面和债市负反馈压力本就不大。最重要的是，此次事件难以改变市场对宏观环境的预期，不会像永煤那样促使投资者重新评估经济走势和货币政策方向，也不会助推银行、保险等机构加速入场债市。</p>

- 东方证券分析万科展期与 2020 年永煤违约存在本质差异。  
- 当前市场对基本面的预期变化有限，难以引发系统性风险。  
- 预计 12 月债市将延续震荡偏弱格局，资金面压力可控。  

永煤冲击难再现，债市难以复刻 2020 年末行情