惠誉评级 - 台北-2025 年 12 月 3 日：
惠誉评级确认中国在线零售商唯品会控股有限公司的长期发行人违约评级（IDR）和高级无担保评级为'BBB'。IDR 的展望为稳定。
此次确认及稳定展望反映了我们对唯品会在折扣零售领域保持稳固、独特地位的预期，这得益于其高品牌认知度、商品销售能力以及线上线下协同效应，帮助扩大其核心超级 VIP（SVIP）客户基础。强劲的财务状况，稳定的盈利能力，积极的自由现金流和充裕的净现金，为其抵御需求周期性波动提供了缓冲。评级受到折扣零售的细分性质、按细分市场和地域的有限多样化以及快速变化的竞争格局的制约。
关键评级驱动因素
恢复 营收增长： 惠誉预计唯品会的商品交易总额（GMV）和净收入在 2025 年第三季度的同比复苏将在 2025 年第四季度和 2026 年继续，得益于消费者情绪的稳定、核心 SVIP 基础的稳步扩展以及更理性的电子商务竞争。2025 年第三季度 GMV 同比增长 7.5%，净收入总额增长 3.4%，因为活跃客户和总订单的减少已触底。
自 2024 年下半年以来，公司采取了促进增长的战略，通过更深的折扣、独家产品和用户权益，以及基于人工智能的精准营销来吸引新用户并鼓励其转化为 SVIP。SVIP 基础以低十位数的稳定速度增长，目前约占在线净 GMV 的 50%。
良好的盈利能力： 惠誉预计 2025-2026 年的 EBITDA 利润率将保持在约 11% 左右，尽管由于对客户的更强激励、由于 SVIP GMV 贡献持续高企而导致的高履约费用以及客户获取的营销费用上升，短期内毛利率面临压力。
唯品会在折扣零售领域的强大地位为供应商提供了独特价值，并确保了有利的采购成本。来自高利润非产品领域的收入增长，包括来自山山门店的租赁收入和 SVIP 会员费，也支持了稳定的盈利能力。
抵御竞争的韧性： 惠誉预计尽管中国电子商务市场竞争不断演变，唯品会仍将保持在折扣零售领域的核心竞争力。标准化产品在 2024 年对平台提供的消费者补贴更为敏感，但我们预计随着补贴的边际效益减弱，竞争将变得更加理性。唯品会在核心服装领域保持了稳定增长，并在 2025 年第三季度看到标准化产品的复苏。其对时间敏感度较低的品类的关注使其在激烈的即时零售竞争中更具韧性。
资本支出下降： 惠誉认为唯品会已度过其投资高峰期，因其放缓了线下山山门店的扩张，并可能采用轻资产模式。唯品会在 2025 年前 9 个月新增了两家门店，至 2024 年底的 20 家，支持其在门店数量和 GMV 上的国内领导地位。我们预计 2025 年的资本支出将低于 30 亿元人民币，2026 年将低于 20 亿元人民币，而 2023 年的高峰为 52 亿元人民币。
充裕的净现金： 我们预计强劲的分红前自由现金流将足以覆盖增加的股东回报（2024 年非 GAAP 净收入的 75% 在 2025 年），包括现金分红和股票回购。自由现金流将受稳定的 EBITDA 利润率、良好的营运资本管理和较低的资本支出的推动。这为强劲的财务状况和充裕的净现金缓冲提供了支持，以吸收波动并为未来一到三年的潜在战略投资提供资金。
有限的多样化： 唯品会专注于服装、鞋类和化妆品，这些产品占其收入的 65%-70%。其产品范围比大型电子商务平台更窄，限制了其可服务市场。此外，其对折扣零售的细分关注使唯品会对品牌合作伙伴的库存周期敏感。
同行分析
由于其更大的运营规模、更强的市场地位，尤其是在折扣服装类别中的优势，唯品会与亚洲评级的实体零售商相比表现良好，且拥有积极的自由现金流和净现金状况。
唯品会的评级高于主要美国零售商，如梅西百货（Macy's, Inc.）（BBB-/稳定）和迪拉德百货（Dillard's, Inc.）（BBB-/积极）。唯品会受益于向在线零售的结构性转变，因为与被迫在全渠道平台上进行大量投资的美国线下零售商相比，它在其细分市场中拥有强大的市场地位。唯品会的净现金状况也为其提供了显著更好的财务灵活性。
唯品会的信用状况略弱于美团（Meituan）（BBB+/稳定），后者是中国领先的食品配送和消费服务提供商，原因在于规模较小和收入来源多样化程度较低。然而，唯品会在行业竞争中保持了更稳定的盈利能力和自由现金流生成。
唯品会的评级低于中国互联网巨头，如阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited）（A/稳定）和百度公司（Baidu, Inc.）（A/负面），因为其运营规模远小于这些公司，且业务重点较窄。
惠誉的关键评级案例假设
惠誉在发行人评级案例中的关键假设
- 2026-2028 年收入将以低个位数的速度增长，2025 年将出现低个位数的下降；
- 2025-2028 年 EBITDA 利润率为 10%-11%；
- 资本支出将从 2025 年的 25 亿元人民币稳步下降至 2026-2028 年每年低于 20 亿元人民币；
- 2025-2028 年每年约 20 亿元人民币的普通股息和 30 亿至 40 亿元人民币的股票回购。
评级敏感性
可能导致负面评级行动/降级的因素，单独或共同：
- 关键运营指标（包括 GMV 和盈利能力）的持续恶化，导致 EBITDAR 下降；
- 持续一段时间的负自由现金流；
- 持续一段时间的 EBITDAR 净杠杆超过 2.0 倍（2024 年：-1.4 倍）。
可能单独或共同导致积极评级行动/升级的因素：
- 我们预计在中期内不会有积极的评级行动，直到 EBITDAR 规模显著增加，这主要由强劲的 GMV 增长或成功的收入多元化推动，同时保持强健的财务状况。
流动性和债务结构
截至 2025 年 9 月底，唯品会的现金余额为 245 亿元人民币，短期投资为 59 亿元人民币，主要由商业银行提供的金融产品组成。公司拥有充足的流动性来覆盖其 79 亿元人民币的短期债务余额。
发行人概况
唯品会是中国领先的在线折扣零售商，采用 “闪购” 模式运营。它是中国整体领先的在线零售商，也是服装领域最大的零售商。
财务调整摘要
可用现金余额已调整以反映负的营运资本周期，净营运资本余额的等值部分被归类为限制性现金。短期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA 不包括销售、一般和行政费用下的股权激励补偿。
Fitch 在计算租赁等值债务时使用资产负债表报告的租赁负债作为资本租赁价值。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测，点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体的管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
唯品会控股有限公司；长期发行人违约评级；确认；BBB；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；BBB
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适用模型
附带适用模型的数字括号中包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
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唯品会

惠誉评级已确认唯品会的长期发行人违约评级为'BBB'，展望稳定。该确认反映了唯品会在折扣零售领域的强大地位，得益于其高品牌认知度和线上线下的协同效应。尽管面临有限的多样化和竞争激烈的市场环境，唯品会仍保持稳定的盈利能力和积极的自由现金流。惠誉预计收入将持续增长，EBITDA 利润率保持稳定，资本支出下降以及强劲的净现金状况将提供财务灵活性

惠誉确认唯品会的评级为'BBB'，展望为稳定