牺牲毛利率换收入暴增 国富量子成功扭亏

从事证券经纪及金融业务的国富量子，于财政年度上半年收入按年暴增逾 40倍，但毛利率却大幅下滑

重点：

• 截至 9 月底止的六个月，公司收入按年激增 46 倍，并实现扭亏为盈
• 收入大幅增长主要来自新拓展的供应链经纪服务，但新业务利润率极为微薄

梁武仁

收入增长有时需以牺牲利润率作代价，而这种并不理想的经营取舍，在国富量子创新有限公司（0290.HK）身上成为了一个教科书级、甚至略显极端的案例。

上周五，这家提供多元化金融服务的公司公布，在截至 9 月止的财政年度上半年，收入按年暴增 46 倍，达 10 亿港元（1.28 亿美元），而去年同期仅为 2,200 万港元。业绩向好之余，公司亦在去年同期录得亏损后成功扭亏为盈，为 2017 年（当时仍名为中国国富金融集团）以来首度实现全年盈利奠定基础。

然而，尽管这些数据乍看下相当亮眼，实际上却令不少市场人士感到困惑。国富量子于最新六个月期内的毛利增幅不足 4 倍，单看表现尚算可观，但与收入的爆发式增长相比，差距十分明显，而这一巨大落差正源于公司利润率的急剧下滑。

期内公司毛利率骤降至 6.6%，相较于去年同期的 75% 出现断崖式下跌。主要原因在于公司自去年 10 月起新投入的供应链服务业务。尽管这对国富量子而言属于全新业务板块，但该分部在本财政年度上半年已占公司总收入超过 90%，显示其扩张速度相当迅速。

对于期待国富量子建立与其市值相匹配营运规模的投资者而言，这一发展具一定正面意义。公司股价过去一年大幅上扬，目前市值约为 27 亿美元。然而，问题在于，公司这项新业务的毛利率极为低微。截至 9 月止六个月内，国富量子来自供应链业务的收入达 9.49 亿港元，但该分部仅贡献 140 万港元利润，净利润率仅约 0.1%，几近可以忽略不计。

供应链业务实质上是让国富量子充当撮合供需双方的中介角色，现阶段主要聚焦于大宗商品及贵金属交易。公司首先搜集买方采购需求，并为其物色能在条件最优情况下满足交货要求的供应商。

公司会以自有资金先行采购所需商品，随后转售予买方，从中赚取微薄差价利润。该业务目前仅由 4 名员工负责营运，因此日常营运开支料相当有限。其主要风险在于买方可能出现拖欠或违约，因为国富量子需先以自有资金向供应商购货，待买方付款后才能回笼资金，资金周转存在潜在不确定性。

利润微薄

总的来看，国富量子在为客户代为进行采购业务的过程中所获取的利润极为微薄。公司表示，其供应链服务的采购客户主要来自香港及内地，其中包括中国多家大型国有企业；供应商则包括香港的贸易公司。国富量子为迅速扩大这项新业务的规模，或已牺牲了部分利润率。现阶段，投资者将密切关注，随着公司在供应链客户中的谈判筹码逐步提高，能否进一步从这些客户身上获得更多利润。

今年，国富量子亦开展了艺术品投资业务，惟该业务于财政年度上半年尚未录得任何收入。公司已为这项新业务制定多项发展计划。首先，在今年首九个月，国富量子已签署 28 宗艺术品收购交易，涉及总金额 8.3 亿港元，相关收购均动用公司内部资金支付。若相关资产价值上升，公司可录得投资收益，但资产价格下跌亦同样存在风险。于最新报告期内，公司已体会到此类投资的下行风险，并录得估值亏损。

此外，国富量子亦计划利用区块链技术推出艺术品抵押数字借贷服务，务求快速捕捉金融行业的最新发展趋势。同时，公司亦有意建立艺术品代币化的综合平台，并把其艺术资产转化为非同质化代币（NFT），实现数字化交易。

然而，无论是要让艺术品业务产生可观盈利，抑或供应链服务业务的利润率显著改善，短期内都未必能实现，且两者皆无任何保证。相比之下，国富量子盈利的即时推动力，将来自其近期向华科智能投资（1140.HK）收购南方东英资产管理公司所带来的贡献。

去年 12 月，国富量子同意以发行新股方式作价 11 亿港元收购该资产管理公司 22.5% 股权。相关交易已于今年 7 月获得国富量子及华科智能投资双方股东批准。交易目前是否已完成尚未明朗，或仍有待交割。但若及至交易落实，国富量子届时将可把其应占南方东英的利润纳入自身损益表。

南方东英为香港规模最大的 ETF 发行商之一，于去年首九个月录得收入 6.77 亿港元，净利润 2.53 亿港元。

在各项新业务布局全面展开之前，国富量子的传统业务中，证券经纪及保证金融资板块，于本财政年度上半年表现理想。该分部收入按年增长超过 4 倍，分部利润亦大增 326%，料主要受惠于今年中资股市场回暖所带动。

国富量子于公布最新业绩后两个交易日内股价上升 6.7%，反映投资者整体对其收入暴增表现抱持正面态度，尽管公司同时承受大幅牺牲毛利率的代价。受此带动，股价今年以来接近两倍升幅，目前追踪市盈率约 78 倍，远高于较传统券商同业富途控股（FUTU.US）约 19 倍及老虎证券（TIGR.US）约 13 倍。不过，倘若国富量子能在进军新业务领域后迅速提升盈利能力并在多年亏损后持续保持盈利，该等高估值倍数仍有望回落。