<div id="readability-page-1">本轮 TL 的下跌始于 11.18 日。 TL 一路不回头开启了漫长的熊途。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/424c1e6f-fa23-4574-bbc3-d58191cccb6c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="570" height="429" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/424c1e6f-fa23-4574-bbc3-d58191cccb6c.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ef7457f4-f492-469e-954f-879da78c8299.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="646" height="362" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ef7457f4-f492-469e-954f-879da78c8299.png"/> 特 6 这只 30Y 活跃券，10 个交易日上了 10BP。 超长债的交易逻辑，可能已经发生了改变。 <h2>机构行为：多头阵营大幅松动</h2> Q3 以来的多头阵营出现了极大的松动。 首先是赎回新规对基金交易盘的打压。 本来今年 A 债赚钱效应就差，场子就不够热，基金赎回新规让资金进一步从 A 债流出。 其次是银行负债久期收缩。 今年明年银行的负债端出现了大幅下降的趋势，这样资产端拉久期搞期限错配的诉求直线下降，配置盘少了一个重要的中坚力量。 -中小银行开始下架长期限定期存款产品五年期存款产品首见 “下架” 财联社 11 月 11 日电，继存款利率倒挂、“长存利少” 后，为深入调整负债结构，有中小银行开始下架了长期限定期存款产品。未来，还会有更多银行跟进调整长期限存款产品吗？对此，多位业内人士表示，当前银行净息差仍有下行趋势，商业银行确有负债成本管控需要，不排除有更多的长期限存款产品纳入调整范围。 -国有大行 APP 已下架 5 年期大额存单 目前，在国有大行及多家股份制银行的手机 APP 中，均已无法找到五年期大额存单产品。如建设银行个人大额存单最高期限为三年期，利率为 1.55%，与其定存利率持平;中信银行、招商银行在售的大额存单最长期限仅为两年期，年化利率为 1.40%。 再次是保险的负债端流失 在屡次下调预定利率后，保险负债情况也不容乐观，Q3 很差、Q4 边际回暖一丢丢，但是面对市场如此大的抛压，不够看： 全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点。2024 年全年保费收入增速为 11.15%，截至 2025 年 10 月已降至 7.99% 最后是央行买债杯水车薪 11 月份买了 500 亿，和去年相比差别太大，这 500 亿几乎不会有超长债。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7687bd7-25b8-4506-a6c6-d6b0e7ff908a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="289" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7687bd7-25b8-4506-a6c6-d6b0e7ff908a.png"/> 所以，超长债最大的几个多头：基金的交易盘、银行的配置盘、保险的配置盘，都出现了集体性缺位。 <h2>供给（预期）还在</h2> 近年来政府债发行在期限结构上呈现长期化趋势，平均久期显著延长。 拉长期限有助于分散未来的到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年中主动锁定长期融资成本。 卖方测算明年超长债供给接近 7 万亿（占新增政府债规模 26%），比今年要多不少。 <h2>赚钱效应缺失，做多意愿更加弱化</h2> 雪上加霜的是： 1、基本面迟迟无法触发政策利率的下调 今年 Q4 基本面是很烂。 大家体感也都不好。 经济数据在 Q3 就已经出现了颓势。 但是全年 GDP 的目标压力不大，去年 Q4 是高基数，今年 Q4 做低一点对明年是好事。 管理层的注意力可能都放在了明年，央行也重新提出来跨周期调节。 货币政策跟着基本面走，总量宽松最快也得明年 Q1，那现在的时间就是垃圾时间。还要担心后面两个会：中央经济工作会议 + 局会里怎么对明年部署，到时候估计又一轮冲击。 2、利率点位透支还要还债 从去年 11 月份开始抢跑适度宽松的货币政策。 起点 10Y 在 2.04% 附近。 那时候的预期是今年降息 30-50BP。 但是目前只降了 10BP。 所以透支的空间比较多，利率下行空间在货币政策宽松预期降低之后遭到挤压。 3、通胀指标修复是 A 债不得不面对的灰犀牛 比较麻烦的事情是： 价格指标在修复，PPI 见底 +CPI 上行。 总体看利空确实很多。 再加上明年的宏观景气度预期不弱 - 超长债的空头 buff 叠满。 我们在 11 月 20 号前后全部砍掉了超长债的仓位，只做一个策略：买短和 TF，外加 TL 日内灵活 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f1cf53e8-ac29-4c8b-b65c-3a3e30690803.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="155" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f1cf53e8-ac29-4c8b-b65c-3a3e30690803.png"/> 11.30 号开始推荐日内做空 TL 策略 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2d0b83bf-eb5d-4a8d-b64c-7119a432405d.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="62" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2d0b83bf-eb5d-4a8d-b64c-7119a432405d.png"/> 最后再说一下交易习惯： 这一波利率上行，一定有很多资金参与抄底。 我们的观点是，抄底是一个很迷人的交易方式，往往带着巨大的赔率，一旦成功，获利会非常丰厚，往往名利双收，但是也是一项非常危险的行为。 底不是抄出来的，而是无数抄底被套的尸骨堆积出来的。 30Y-10Y 的利差目前已经脱锚，日本目前能够达到 150BP。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0d60e4a8-1d2b-41a6-b70c-8d92a09f6ae4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="715" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0d60e4a8-1d2b-41a6-b70c-8d92a09f6ae4.png"/> 国内的宏观环境和日本不可比。 但是终点会不会类似呢。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bbab4adc-db70-4103-a830-85c80bce87c4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="714" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bbab4adc-db70-4103-a830-85c80bce87c4.png"/> CN 的 30-10Y 的利差最高是 80 多 BP，目前是 30 多。 空间上来看还有很多。 30-10 利差的压缩背后，是 30Y 交易的活跃度提升对流动性溢价的支持。 从上图可以看到。 19 年-24 年底，30-10 利差一路下行，背后是超长债交易占比从 9% 上行至 25% 附近。 如果我们上文里提到的。 超长债玩家缺位。 那流动性溢价必然回归，30-10 的利差也会上行。 多头怎么救赎？ 30Y 国债的上限取决于几个： 一个是看有没有机构亏损严重出现风险，类似硅谷银行，这样能触发央行大力的救市机制。 二是地方债发行成本的上升，看能不能给地方财政带来压力，央行和财政之间的联合工作组看能不能发挥作用（在政府债密集发行期间）。 三是情绪方面极度悲观，空头平仓和多头割肉达到新的平衡。 四是货币政策全面宽松的预期升温或者落地前夕。 五是央行对债券市场维稳的诉求能不能尽快来到。 ....... 现在的行情下，多头才是空头，空头是才是多头（狗头） 仙宝的交易笔记风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>

本轮超长国债下跌始于 11 月 18 日，主要原因包括基金赎回新规对交易盘的打压、银行负债久期收缩导致配置盘减少、保险负债端流失，以及央行买债力度不足。中小银行和国有大行纷纷下架长期存款产品，反映出银行负债成本管控的需要。

- TL 自 11 月 18 日开始下跌，超长债交易逻辑或已改变。  
- 多头阵营松动，基金赎回新规和银行负债久期收缩影响显著。  
- 央行买债力度不足，超长债多头缺位，市场情绪悲观。  

超长国债为何下跌？