惠誉评级 - 香港/上海-2025 年 12 月 3 日：
惠誉评级已确认深圳能源集团有限公司的长期外币发行人违约评级（IDR）为'A-'。展望为稳定。
深圳能源的评级与我们对深圳市的内部评估一致，但并未完全等同于我们的政府相关实体（GRE）评级标准。我们认为，深圳能源 “极有可能” 获得政府支持，因为其对地方能源发展和电力安全具有战略重要性。深圳能源是该市最大的电力生产商，2024 年总装机容量为 23.7GW。
关键评级驱动因素
'非常强'的传染风险： 深圳能源被资本市场视为深圳市政府的参考发行人。该公司是由深圳市国有资产监督管理委员会（SASAC）拥有的三大政策强度高的 GRE 之一，也是国内最大的和最活跃的债券发行人之一。我们认为，该公司的违约将对许多其他深圳国有实体的融资渠道产生严重影响。
'强'的政府政策维护： 深圳能源在城市能源发展和电力安全中发挥着关键作用。它拥有城市电网管理的热电装机容量的一半，是主要的基荷电力供应商。根据中国的第十四个五年规划，该公司被要求建设城市 70% 的新燃气发电能力。深圳能源还提供其他公共服务，包括处理超过 90% 的城市废物。此外，它还投资于液化天然气（LNG）终端，以确保城市的天然气供应。
'强'的决策和监督： 深圳能源最终由深圳 SASAC 持有 50% 的股份。深圳政府对公司的运营和战略具有广泛的控制权，并直接任命关键管理人员。
'强'的支持先例： 深圳能源通过低成本政策贷款和专项债券获得政府对关键基础设施项目的融资支持。它还拥有在深圳开发某些能源相关项目的独占权。尽管由于其健康的财务状况，年度补贴金额较小。
SCP 修订为'bb+'： 我们将深圳能源的 SCP 从'bb'上调至'bb+'，反映出由于可再生能源和环境利润贡献的增加，业务形象得到了提升。该公司在行业低迷和燃料价格波动中表现出韧性。其 SCP 将进一步得到强大的财务灵活性的支持，基于其强大的融资渠道，以及在 2025-2028 年期间超过 4.5 倍的健康利息覆盖率，这与拥有'bb+' SCP 的同行大致相符。
容量电价支持热电利润： 我们预计，深圳能源的煤电单位毛利润将受到自 2026 年起容量电价从每千瓦 100 元上调至 160 元的支持。由于当地竞争激烈，广东的市场电价仍面临压力。尽管如此，其对深圳能源的影响有限，因为广东的煤电仅占其毛利润的约 6%。
我们预计，2025-2026 年期间，天然气发电的毛利润率将上升，因为广东的天然气容量电价自 2025 年 8 月起大幅上调，涨幅在 65%-296% 之间，具体取决于发电单元类型。此外，我们预计，由于国际 LNG 价格下降和长期 LNG 采购合同的贡献增加，公司的整体天然气采购成本将在 2026 年后下降。
可再生能源比例上升： 我们预计，深圳能源的可再生能源容量份额将在 2028 年上升至 51%，而 2025 年为 36%，这反映出可再生能源发展加快和新的热电项目有限。项目管道包括约 4GW 的风能和太阳能项目，我们预计在 2025-2028 年期间每年可再生能源装机量为 1.5GW-2.1GW。
杠杆率下降： 我们预计，2025-2028 年期间，EBITDA 净杠杆率将从 2024 年的 8.1 倍下降至 7.5 倍。由于资本支出在 2025-2028 年期间保持在 110 亿至 130 亿元之间以支持可再生能源的建设，自由现金流将保持为负。然而，由于大多数热电项目已完成，资本支出已从 2023 年的高峰回落。我们预计 EBITDA 的年均增长率约为 8%，因为热电利润回升和新的可再生能源及环境项目上线。少数股权贡献也帮助公司降低杠杆。
同行分析
我们将深圳能源的国家决策评估为'强'，而浙江省能源集团有限公司（ZEG，A/稳定）被评估为'非常强'。这两家实体均受到各自地方政府的严格控制和密切监控，但深圳能源是一家上市公司，拥有大量的少数股东。两家公司均具有'强'的政府支持先例，包括年度补贴和融资援助。
深圳能源对政府政策的维护被评估为'强'，与 ZEG 一致，反映出在地方能源安全中发挥的重要作用。两家公司在传染风险方面均被评估为'非常强'。它们在各自辖区内排名靠前，政策强度高，被视为参考借款人，其融资成本与各自地方政府相当。
惠誉的关键评级案例假设
- 到 2028 年，总电力容量将达到 31.4GW，清洁能源容量比例将在 2028 年超过 84%，而 2024 年为 75%；
- 由于公司合理化电力输出并让位于可再生能源，2025-2028 年期间热电利用小时将下降；
- 煤炭和天然气价格将在 2025-2028 年期间根据惠誉的价格预测假设下降；
- 随着煤炭和天然气价格下降，热电电价将下降；
<ul>
<li>由于广东省降低关税，黑暗价差将在 2025 年略有下降，但由于容量关税上升，利润将在 2026 年上升；</li>
</ul>
<ul>
<li>城市燃气销售量在 2024-2028 年期间将以 8% 的年均增长率增长；</li>
</ul>
<ul>
<li>单位燃气利润将在 2025-2028 年期间略降至每立方米 0.28-0.31 元（2024 年为每立方米 0.32 元）；</li>
</ul>
<ul>
<li>资本支出将在 2025-2028 年期间保持在 110 亿至 130 亿元的高位。</li>
</ul>
评级敏感性
可能导致负面评级行动/降级的因素
<ul>
<li>降低对深圳市信用 worthiness 的 Fitch 内部评估；</li>
</ul>
<ul>
<li>深圳市支持的可能性减弱。</li>
</ul>
可能导致正面评级行动/升级的因素
<ul>
<li>提高对深圳市信用 worthiness 的内部评估，前提是市政府的支持可能性保持不变；</li>
</ul>
<ul>
<li>深圳市支持的可能性提高。</li>
</ul>
流动性和债务结构
深圳能源的总债务为 980 亿元（包括永续债券），截至 2025 年 9 月底，短期债务为 165 亿元。该公司拥有 185 亿元的可用现金（包括银行间存款），足以覆盖短期债务。深圳能源还拥有强大的融资渠道，主要国内银行提供充足的银行授信，并且在资本市场上有强大的进入能力。
财务调整摘要
Fitch 将 175 亿元的永续债券调整为债务，因为这些债券包含回溯条款。
作为评级关键驱动因素引用的实质性重要来源的参考，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。与其他评级相关的公共评级
深圳能源的长期发行人违约评级与 Fitch 对深圳市信用状况的内部评估相关联。
宏观经济假设和行业预测 点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，其中汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的得分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关性得分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性得分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
深圳能源集团有限公司；长期发行人违约评级；确认；A-；评级展望稳定
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适用模型
适用模型后面的括号中的数字包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
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多德 - 弗兰克评级信息披露表
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未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
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深圳能源

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惠誉确认深圳能源的评级为'A-'，展望为稳定