投资回报率——疲软的日元是一颗定时炸弹：Stephen Jen

（这里表达的观点是欧瑞泽 SLJ 资产管理公司的首席执行官兼联合首席投资官 Stephen Jen 的观点。）

作者：Stephen Jen

伦敦，12 月 4 日（路透社）——日元（JPY=）过于疲软，这意味着该货币的现货汇率与日本经济基本面一致的水平之间的差距在未来几年可能会缩小。这加大了日元套利交易突然回调的风险。

当前美元兑日元的交叉汇率约为 155，接近其 80 到 160 的多年代区间的顶部，自 2022 年初以来经历了爆炸性的上涨，当时的交易水平接近 115。

这一下跌的主要驱动因素是美国和日本之间巨大的收益率差异。

尽管美联储和许多其他中央银行在 2022 年被迫大幅提高利率以应对高企的通胀，但日本银行保持其政策利率为负，并维持其收益率曲线控制（YCC）计划的全面运作，直到 2024 年 3 月。直到那时，它才将政策目标利率重置回接近正区间的 0.0-0.1%。自那时起，在行长上田和夫的领导下，日本银行非常谨慎地将政策目标利率提高至当前的 0.50%。但这不仅低于当前美国联邦基金利率的 3.75-4.00%，而且远低于日本的 CPI 通胀率 3.0%，这意味着日本的实际利率仍然深度为负。

错误类型的通胀，疲弱的日元毫无疑问地助长了日本的通胀。

这应该是个好消息，对吧？

在过去的 25 年里，日本用各种非常规货币工具与通缩作斗争。正是日本银行发明了零利率政策（ZIRP）、负利率政策（NIRP）、量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC），几乎所有其他主要中央银行都模仿和复制了这些政策。（也许有一天日本银行应该获得诺贝尔经济学奖？）

但自 2022 年以来的通胀上升并没有遵循通过出口刺激产出的经典模式，主要是因为日本的老龄化人口导致劳动力短缺。

相反，疲弱的日元为出口商带来了丰厚的利润率。这就是为什么日本的股票如此受欢迎，而其经济增长乏力，通胀仍然在上田的描述中更多是由供给推动而非需求拉动。

日本银行让这种情况出现是基于供给推动的通胀终将导致需求拉动的想法。但我们尚未达到这一转折点。

变穷以致富？

日本反而通过人为降低其国际购买力来勉强实现增量增长和通胀。这相当于试图通过变穷来致富。考虑到在 2000 年，即日本房地产、股票和投资泡沫破裂十年后，该国在美元人均 GDP 中仍排名全球第三，仅次于小型避税天堂列支敦士登和卢森堡。

快进到 2025 年，日本在全球排名第 38，落后于西班牙、葡萄牙、捷克共和国和斯洛文尼亚。

这里的主要驱动因素当然是日元。在当前汇率下，日本在过去 20 年中累计实际美元 GDP 增长的排名非常低，但在 125 的汇率下——这是我们使用传统统计方法估算的公允价值——日本的排名跃升至前列。

货币估值显然不是一个精确的过程，因为评估两种货币相对价格的方式有很多种。这在日元的情况下尤其如此，因为必须考虑日本银行庞大而复杂的资产负债表所造成的名义扭曲。但日本财政大臣片山さつき表示，她认为美元兑日元的公允水平在 120 到 130 之间，因此 125 的中期目标似乎是合理的。

如果你仍然不信，去日本看看。这很可能会让你相信该国的人均收入与捷克共和国并不相同。

什么能增强日元？

鉴于日元的疲软与该国的基本面不一致，什么可能导致这一差距缩小？

缩小收益率差异是一个显而易见的潜在触发因素。日本银行——担心高企的通胀——可能会比许多交易者预期的更快提高利率，而美联储可能会在劳动力市场疲软的情况下迅速降息。

第二个可能的触发因素是将日本的外汇收益汇回国内以资助技术升级的资本支出。日本和美国一样，出于国家安全原因，有充分理由尝试将制造业重新引回国内，而人工智能和机器人技术非常适合日本的人口结构。

第三个触发因素可能是东京改变市场预期。如果投资者预计美元兑日元会走低，资本外流可能会迅速减少，即使长期的大规模量化宽松和巨额财政赤字在某种程度上侵蚀了日元的避险吸引力。

我们中的一些人仍然记得 1998 年 10 月 7 日，美元兑日元在一天内从 134 暴跌至 120。长期资本管理危机和俄罗斯政府债务违约是直接原因，但巨大的日元套利交易是点燃的引火线。

而且有很多理由相信，今天的套利交易依然庞大。

（这里表达的观点是欧瑞泽 SLJ 资产管理公司的首席执行官兼联合首席投资官 Stephen Jen 的观点。）喜欢这篇专栏吗？请查看路透社的开放兴趣（ROI），这是您获取全球金融评论的必备新来源。ROI 提供从掉期利率到大豆的发人深省的数据驱动分析。市场变化比以往任何时候都快。ROI 可以帮助您跟上。请在 LinkedIn 和 X 上关注 ROI。

日元对美元显著贬值

过去 20 年实际累计人均 GDP 增长

（撰稿：Stephen Jen；编辑：Anna Szymanski。）