5 万吨仓单一日注销！摩根大通：标志着铜价进入 “波动性更强，更急看涨的中场阶段”

一笔创纪录的伦敦金属交易所（LME）铜库存注销，正将铜市推向一个更剧烈波动的看涨阶段。

据追风交易台消息，摩根大通发布的最新金属周报显示，本周三 LME 仓库一笔高达 5 万公吨的铜仓单被注销，这是自 2013 年以来最大规模的单日操作。这一事件被该行视为铜价牛市 “开端的结束”，预示着市场将进入一个波动性更剧烈、上涨趋势更明确的 “中场阶段”。

这一突发事件迅速点燃了市场情绪。受此提振，LME 三个月期铜价在过去一周内上涨 5%，并于周三一度突破每吨 11500 美元，创下新高。

分析师 Gregory C. Shearer 及其团队认为，此次仓单注销并非孤立事件，而是对全球铜市日益加剧的结构性紧张的直接反应。其背后是美国市场对精炼铜的持续强劲 “拉动” 效应，导致全球其他地区面临供应短缺，从而被迫转向 LME 寻求现货资源。

这一动态使得 LME 可用于交割的 “在库仓单”（on-warrant）库存骤降至不足 10 万吨的关键心理和技术水平。摩根大通警告，当库存降至如此低位时，市场极易进入现货价格高于期货价格的 “现货升水”（backwardation）状态，并开启一个价格更具不对称上涨风险的交易环境。

供需失衡的根源：美国需求虹吸与全球库存错配

该行认为，尽管持续的供应中断为牛市提供了燃料，如 Freeport 旗下 Grasberg 矿遭遇不可抗力及 Ivanhoe 矿业下调 2026 年产量指引，但其看涨观点的核心基础在于全球库存的严重错配，以及精炼铜持续被吸引至美国市场。这一动态正在重塑全球铜的贸易流向和定价机制。

数据显示，美国市场的铜价持续维持高额溢价。尽管 LME 价格近期走高，但美国商品交易所（COMEX）与 LME 之间的价差依旧显著。例如，2026 年 3 月到期的 COMEX 铜合约价格比 LME 相应合约高出约 390 美元/吨。

这种持续存在的套利空间，清晰地激励着全球精炼铜流向美国。其直接后果是，其他地区的买家必须为获取铜资源支付更高的价格。

据新闻报道，主要生产商智利国家铜业公司（CODELCO）向主要消费中心报出的年度长单溢价已高达 325 美元/吨及以上，在亚洲市场尤其呈现出急剧的跳涨。

现货市场成新战场，LME 库存告急

高昂的年度合同溢价，正迫使美国以外（如亚洲、欧洲）的终端消费者将越来越倾向于放弃锁定高价长单，转而到现货市场寻求供应。

摩根大通分析称，这一转变使得 LME 的铜库存变得极具吸引力。即便 LME 仓库中的大部分铜因原产地问题（例如面临美国关税或禁令）而无法直接运往美国，但它们可以被出售给亚洲、欧洲等地的消费者，且价格相比生产商提供的高额长单溢价更具竞争力。

在此背景下，本周三 5 万吨及周四 7500 吨的仓单注销，被视为交易商们预见到亚洲及其他地区现货需求将增加而采取的行动。这次集中的提货意向，已将 LME 在库仓单库存压低至 10 万吨以下。

摩根大通强调，这是一个关键阈值，历史表明，低于此水平的库存往往会触发 “现货升水” 的急剧扩大。

关键阈值之下：不对称的看涨格局已经形成

跌破 10 万吨的在库仓单库存，不仅预示着期货曲线结构的改变，更可能将铜价推入一个 “不对称的看涨定价机制”。

摩根大通回溯了自 2000 年以来的数据，发现在库仓单库存低于 10 万吨的时期，LME 三个月期铜价的周度上涨概率为 57%，中位数周涨幅为 0.64%；相比之下，库存高于 10 万吨时，这两个数字分别为 51% 和 0.06%。当库存低于 10 万吨且仍在持续下降时，看涨的信号变得更为强烈。

• 现货升水（Backwardation）急剧扩大：历史图表显示，当可交割库存低于 10 万吨时，LME 现货对三个月期货的升水往往会 “急剧拉升”。目前，现货对三个月期货价差已自 11 月中旬转为升水，未来仍有巨大上行空间。
• 不对称的看涨定价机制：

自 2000 年以来，当 LME 可交割库存低于 10 万吨时，LME 三个月期铜价格在57%的周数里录得上涨，周度价格涨幅中位数为0.64%（而库存高于 10 万吨时，上涨周数比例为 51%，涨幅中位数为 0.06%）。

当库存低于 10 万吨且周度环比下降时（正如本周的情况），看涨信号更为强烈：价格上涨的周数比例提高到64%，周度回报率中位数更是超过1%。

“牛市终局”：现货逼仓与套利反转

摩根大通在报告中描绘了当前铜市格局的 “牛市终局”（bull end game）情景。只要美国对精炼铜征收关税的威胁依然存在，这一终局的逻辑链条就非常清晰：美国以外地区的精炼铜市场趋紧，导致 LME 库存被持续消耗。

库存的下降将推动 LME 现货升水结构急剧陡峭化，并推高 LME 期货价格。根据 2000 年以来的数据，当 LME 可交割库存低于 10 万吨且持续下降时，LME 三个月期铜价在当周上涨的概率高达 64%，周度回报率中位数超过 1%。

最终，LME 价格和现货升水的飙升，其目的在于 “强行逆转” 当前开放的 COMEX-LME 套利窗口。当 LME 价格足够高时，将激励铜从库存充裕的美国市场流出，回到 LME 系统或供应给其他更需要现货的地区，从而实现全球市场的再平衡。

短期拉锯：市场仍在博弈

尽管长期看涨逻辑清晰，但摩根大通也指出，市场短期内仍将处于一场 “拉锯战” 之中。目前，并非所有主要消费市场的需求都已完全跟上价格上涨的步伐。报告提到，一个主要消费区域的需求仍在适应高铜价的过程中，这可能为市场带来一些喘息空间。

在这种背景下，一些冶炼厂可能会被高企的 LME 价格所吸引，进行机会主义的出口，从而对 LME 库存形成补充。这将在交易商的提货（仓单注销）和生产商的交货之间形成一种动态博弈。

然而，摩根大通坚信，这种短期的出口行为最终无法填补整个市场的供应紧张。鉴于全球供应中断的背景和潜在的资源稀缺担忧，长期来看，LME 库存的下降趋势难以逆转。因此，该行对其关于 LME 铜价差收紧和价格走高的判断仍然充满信心。

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