高盛依然看好 Snowflake：增速放缓不足为虑，核心指标健康，AI 势头依然很猛

尽管 Snowflake 最新公布的财报显示营收增速较此前有所放缓，并引发股价在盘后交易中出现波动，但高盛依然维持其 “买入” 评级，并将目标价上调至 275 美元。高盛认为，市场对短期增速波动的担忧掩盖了该公司核心业务的强劲表现以及在人工智能领域的加速变现能力。

Snowflake 公布的第三财季业绩显示，产品收入同比增长 29%，略高于市场预期，但超出幅度较上半年有所收窄。与此同时，该公司的 AI 业务取得了里程碑式进展，年化 AI 收入（Run-rate AI Revenue）提前一个季度达到 1 亿美元大关。然而，由于投资者此前预期较高，且对此前几个季度的大幅超预期习以为常，盘后股价下跌 8%。

对此，高盛在 3 日的研究报告中认为，Snowflake 的 AI 战略正在成为业务增长的 “倍增器”，且核心客户留存率（NER）保持在 125% 的健康水平。分析师认为，虽然消费模式（Consumption models）本身具有季度间的波动性，但从创纪录的新增合同义务（RPO）和 AI 产品的快速采用来看，企业级客户的支出环境依然健康，未来的增长潜力并未受损。

不过，市场上并非全无杂音。野村对此持更为谨慎的态度，认为 Snowflake 目前的估值已经较为充分地反映了高盛所强调的 AI 增长预期。如果未来消费量出现波动或 AI 采用速度放缓，其估值倍数可能面临压力。多空双方的分歧主要集中在 AI 能否带来持续的消费量提升，以及当前股价是否已透支了未来的增长空间。

AI 成为业务增长的 “倍增器”

据高盛报告显示，Snowflake 正在迅速证明其在生成式 AI 时代的商业价值。公司不仅提前一个季度实现了 1 亿美元的 AI 年化收入目标，其 AI 相关产品的采用率也在急剧上升。

数据显示，Snowflake Intelligence 成为了公司历史上采用速度最快的新产品，目前已有超过 1200 家客户在使用。此外，在本季度的预订中，有 50% 受到了 AI 因素的影响；目前已有 58% 的客户每周都在使用 Snowflake 的 AI 功能。高盛认为，AI 正在成为 Snowflake 业务的 “力量倍增器”（Force multiplier）。

除了直接的收入贡献，Snowflake 还在不断扩大其可变现的产品版图，包括 Cortex、Openflow、Snowpark 和 Iceberg 等产品线。高盛认为，随着这些产品与正在进行的云迁移趋势相结合，将有力支撑公司维持中期 20% 以上的营收增长率。

核心指标稳健，无需过度担忧增速波动

尽管市场对第三季度产品收入仅超出预期 2.3%（相比第二季度的超预期程度有所下降）感到有些失望，但高盛认为这更多反映了投资者过高的心理预期，而非基本面恶化。

从核心运营指标来看，Snowflake 的表现依然强劲。第三季度净新增 RPO 达到了创纪录的 9.49 亿美元，新增客户数为 615 家，远超前一季度的 343 家。同时，此前市场关注的净收入留存率（NER）稳定在 125%。

高盛认为，消费型商业模式本身就具有更高的波动性，这在第三季度有所体现，但结合第四季度高于预期的指引（同比增长 27%），以及强劲的新增订单数据，这表明客户的支出意愿不仅没有减弱，反而出现加速迹象。

如果 Snowflake 在第四季度能保持类似的超预期表现，其退出增长率（Exit growth rate）有望达到 30%，这将意味着相比第三季度甚至实现了增速加快。

估值分歧：高盛看涨与机构的谨慎

尽管高盛对 Snowflake 的前景充满信心，并强调其在 “Rule of 50”（增长率加利润率之和）方面的优异表现，但华尔街内部仍存在分歧。

野村在 4 日的研报中维持了 “持有” 评级，目标价定为 238 美元。分析认为，虽然 Snowflake 的执行力依然强劲，且 AI 收入达到了 1 亿美元的确切规模，但目前的估值已经包含了对 AI 驱动增长的乐观预期，堪称 “为完美定价”（Priced for perfection）。

野村的观点在于，尽管看到了 AI 在 POC（概念验证）阶段的动力，但尚未看到明确的证据表明 AI 工作负载能在持续的基础上大幅提升平台的整体消费量。此外，该行还提出了一个长期的结构性担忧：随着 AI 处理非结构化数据能力的提升，未来可能会改变数据分析的范式，从而在某种程度上侵蚀 Snowflake 传统的数据仓库潜在市场（TAM）。

相比之下，高盛则更看重 Snowflake 作为数据云平台的长期护城河。高盛认为，随着 Snowflake 不断扩大其平台的可变现表面积并深度参与云迁移浪潮，其竞争地位依然稳固，目前的股价回调为长期投资者提供了有利的风险回报比。