BREAKINGVIEWS-黄金的泡沫化行为可能预示着范式的转变

（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。所表达的观点仅代表他本人。）

作者：爱德华·钱斯勒

伦敦，12 月 5 日（路透社 Breakingviews）——资产价格迅速超出其长期趋势时，通常预示着下跌的到来。这正是 1979 年底黄金价格达到顶峰后发生的情况。在接下来的五年中，这种黄色金属的价格下跌了近三分之二。今年，黄金以美元计价上涨超过 60%，是 46 年来的最佳表现。经过通货膨胀调整后，黄金从未如此昂贵。我们要么目睹了另一个泡沫，要么经历了范式转变。

这种被称为永恒价值储存的贵金属在数千年中保持了其购买力。经过审视，其市场估值往往反映出不同的货币制度。黄金在 1920 年代的信用崩溃后重新上涨，并在 1970 年代后半期随着所谓的 “伟大通胀” 的到来而飙升；在接下来的二十年中，随着价格上涨减缓和实际利率保持高位，它一直处于低迷状态；在阿兰·格林斯潘的美联储在 2000 年代初削减利率后，黄金经历了一轮长达数年的牛市。在 2008 年至 2022 年零利率和量化宽松的时代，黄金价格波动，但其上升趋势持续。

到本十年初，黄金与长期实际利率呈反向关系的观点已成为共识。因此，当中央银行收紧借贷成本、债券收益率上升时，黄金的价值在 2022 年大幅下跌。然后发生了一些意想不到的事情：即使在通货膨胀回落和通胀调整后的债券收益率上升的情况下，黄金开始呈指数级上涨。

Myrmikan Capital 的丹尼尔·奥利弗表示，这一制度转变是由于当时美国总统乔·拜登决定在 2022 年 2 月弗拉基米尔·普京入侵乌克兰后扣押俄罗斯的外汇储备。这一举动动摇了国际货币体系的基础，而美国美元长期以来一直是其关键。多个中央银行的储备管理者开始寻找一种无法被扣押且不属于其他主权国家的资产。他们回归了最初的储备资产：黄金。

在过去三年中，各国中央银行每年购买超过一千吨黄金。高盛预计这些官方购买将持续到明年。一些新兴市场的中央银行仍然持有相对较少的黄金。例如，今年早些时候，中国的黄金持有量占其外汇储备总额的比例仅为 6.5%，尽管一些分析师认为北京的官方黄金储备严重低估了其实际储备规模。乍一看，过去三年的黄金走势图看起来像是一个经典的投资泡沫。但通常伴随狂热的非理性繁荣却缺席。投机者忙于关注加密货币和与人工智能相关的任何事物，几乎没有注意到这一 “野蛮遗物”。根据 Gabelli Gold Fund 的投资组合经理凯撒·布莱恩的说法，交易所交易基金中持有的黄金盎司数仍比 2020 年 10 月的高点低超过 10%。此外，投资于黄金和白银开采的上市公司的 VanEck Gold Miners ETF 的流通股数量自 2020 年高点以来下降了约三分之一。

布莱恩观察到，华尔街对黄金前景并不热衷。投资分析师对 2028 年黄金价格的共识预测比当前现货价格低近 1000 美元。1970 年代的黄金牛市极为波动，经历了多次痛苦的回调。黄金投资者一直在为修正做准备，但到目前为止，每一次小幅回调都迅速反弹。布莱恩在黄金行业工作了四十年，见证了许多牛市和熊市，但他说：“这次感觉确实不同。” 1979 年泡沫的货币和财政背景与现在几乎截然不同。在 1970 年代末，美国是一个重要的国际债权国。今天，它是世界上最大的债务国。那时，美国政府债务约占 GDP 的 30%。如今，这一比例几乎高出四倍。在过去三年中，美国财政赤字平均约占 GDP 的 6%，大约是 1979 年预算赤字的四倍。

到那年年底，联邦基金利率已达到 14% 并持续上升。今天，政策利率低于 4% 并且在下降。前美联储主席保罗·沃尔克是一个通胀鹰派。唐纳德·特朗普总统明确表示，他并不希望在中央银行的下一任负责人中看到这种情况。此外，美国金融系统的高杠杆和高资产估值表明，任何试图模仿沃尔克的紧缩货币立场的尝试都将以灾难告终。

奥利弗指出，1979 年美联储的资产负债表非常强健。在那个时代，其资产主要投资于短期政府证券，并且由于黄金价格高企，其黄金持有的价值超过了其货币负债。今天，美国中央银行的资产负债表充满了长期证券，包括抵押贷款支持债券，这些在近年来产生了巨大的账面损失。奥利弗表示，美联储的黄金储备市场价值虽然上升，但仍仅覆盖其负债的 16%，远低于历史平均水平。

因此，得出黄金价格上涨反映出一系列财政、金融和地缘政治不确定性的结论并不不合理。然而，如果牛市要持续下去，则需要另一个范式转变。中央银行显著增加了黄金持有量，但大多数投资者并没有。这被证明是一个代价高昂的错误。根据高盛的说法，过去 10 年的最佳投资组合应将一半的资产配置在黄金中。

资产配置者通常将政府债券视为一种安全资产，以抵消波动的股票。然而，近年来，债券与股票之间的正相关性增强。在金融动荡时期，这两类资产往往都会下跌。黄金提供了更好的保护：当美国股市在今年第一季度大幅下跌时，黄金表现出色。爱好者们不断提醒我们，黄金是唯一真正的无风险资产。目前，私人投资者对这种贵金属的投资几乎微不足道。如果他们能稍微理性一些，黄金的价格真的会飙升。关注 @Breakingviews 在 X 上的动态。

黄金的涨幅比较：1977-1982 年 vs 2022-2025 年

发展中经济体的中央银行拥有的黄金相对较少

联邦债务现在比 70 年代高出近四倍

（编辑：彼得·塔尔·拉尔森；制作：阿迪提亚·斯里瓦斯塔夫）