BREAKINGVIEWS-大科技公司估值之谜完全取决于现金流

（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。所表达的观点仅代表作者本人。）

作者：罗伯特·西兰

纽约，12 月 4 日（路透社 Breakingviews）——沃伦·巴菲特常说，股市在短期内是投票机，但在长期内是称重机。这位即将离任的伯克希尔·哈撒韦首席执行官还声称自己不理解科技股。然而，他的这一论断很好地解释了在持续的人工智能热潮中，苹果（AAPL.O）、微软（MSFT.O）、谷歌母公司 Alphabet（GOOGL.O）、Meta 平台（META.O）和亚马逊（AMZN.O）的估值。关于哪家大型科技公司在人工智能领域领先的叙述似乎每月都在变化，目前 Alphabet 在最近推出的 Gemini 3 之后处于上升阶段。该模型在内部开发的芯片上进行训练，在基准测试中令观察者惊叹。几个月前，马克·扎克伯格的 Meta 通过积极招揽人才吸引了大量关注。可以说，在非正式的人工智能炒作排行榜中，唯一不变的就是苹果落后于其他公司。这家由蒂姆·库克领导的市值 4.2 万亿美元的 iPhone 制造商并不是大型语言模型（LLMs）的前沿开发者。它在很大程度上也避开了该行业资本密集型的数据中心建设。

在市场处于人工智能狂热之中时，库克的冷淡态度可能会导致估值受到惩罚。事实上，情况正好相反。根据 Visible Alpha 的数据，这家位于加州库比蒂诺的公司以 2026 年收益的 34 倍进行交易。这比五大巨头中估值第二高的亚马逊的 29 倍高出 15%。

由杰夫·贝索斯创立的电子商务集团本身并不是人工智能的吸引力中心。它在大型语言模型开发者 Anthropic 的股份小于微软在 OpenAI 的持股。分析师还认为，亚马逊的资本支出（涵盖数据中心投资）明年仅将增长 15%，而 Meta 将近 60%，微软和 Alphabet 约 30%。换句话说，最高的科技公司估值可能属于与大型语言模型直接接触最少的两家公司，这在谈论人工智能股市泡沫时似乎显得有些奇怪。

有一个简单的解释，这正是巴菲特所钟爱的老派金融教科书中的内容。从长远来看，产生现金流的能力才是最重要的。收益与自由现金流之间的一个关键区别在于资本支出的处理方式：这些不均匀的投资在计算净收入时通过折旧在时间上被平滑处理，但在现金流量表上则立即全额扣除。这就是为什么一些华尔街人士喜欢说自由现金流是事实，而收益仅仅是意见。

这种信念在今天的科技投资圈中似乎依然存在。投资者似乎愿意为苹果的收益支付更高的价格，正是因为这些收益完全转化为实际现金。根据 Visible Alpha 的数据，库克在 2026 年至 2029 年的年均自由现金流将相当于收益的 108%。简单来说，分析师认为苹果的所有净收入都将用于分红和回购。这是有道理的，因为该公司在某种程度上只是一个收费站。该集团大部分收入来自销售 iPhone 及其上运行的服务，而用户几乎没有表现出更换的意愿。尽管库克增加了对人工智能的投资，但这几乎没有对现金流产生影响。结果是，库克的收益就像银行里的钱一样，合理地支持了高倍数的估值。

在另一端是 Meta，分析师认为其自由现金流在未来几年将仅占其收益的一半。这部分是由于扎克伯格在数据中心资本支出上的巨大投入。该公司的市盈率相对较低，约为 22。Alphabet、亚马逊和微软则介于两者之间——它们的估值也是如此。对于这五家公司，估值倍数与收益现金流百分比之间的相关性在统计上非常强，约为 90%，根据 Breakingviews 的计算。对于支出较大的公司，估值较低，反之亦然，这很有道理。投资者似乎对所有的数据中心投资能否带来回报持怀疑态度，更倾向于现在获得现金，而不是期待未来的承诺。

与此同时，英伟达（NVDA.O）和甲骨文（ORCL.N）在这个框架中显得有些奇怪。黄仁勋的芯片设计公司在自由现金流方面与苹果非常相似。然而，其股票的估值仅为 2026 年收益的 24 倍——接近 Meta 而非其他公司。一个解释是，投资者对英伟达的好时光能否持续缺乏信心。硬件需求往往是周期性的，如果人工智能的炒作消退，处理器的新订单将会枯竭，利润率也将下降。

甲骨文则是一个更奇特的异常，市盈率为 27 倍。拉里·埃里森领导的公司几乎是苹果的镜像。根据 Visible Alpha 的数据，该公司在人工智能数据中心的投资如此之大，以至于其自由现金流将在未来几年内为负。这使得其相对健康的估值成为一个谜。一个解决方案是，甲骨文的收益（尽管现金流未必如此）正在快速增长，使得 2026 年的倍数看起来具有误导性。使用 2028 年的估值倍数，埃里森的公司交易价格低于英伟达和 Meta。

人工智能未来将走向何方，谁也无法预测。但目前的教训似乎是，投资者对基本面给予了比所有泡沫言论所暗示的更多关注。这在某种程度上证明了库克在苹果的相对谨慎态度是正确的。当竞争对手不断投入更多资本以寻求人工智能的主导地位时，iPhone 制造商可能会继续专注于将大量现金回馈给股东。从长远来看，这才是投资者最关心的。关注罗伯特·西兰在 Bluesky 上的动态。

大型科技公司的估值与自由现金流的生成是相关的。

苹果的自由现金流通常超过其收益

（编辑：Liam Proud；制作：Pranav Kiran）