市场的分歧在哪里？大摩回应客户对其 “2026 年展望” 的质疑

摩根士丹利的 2026 年展望报告在客户中引发激烈辩论，焦点集中在人工智能（AI）投资、美联储政策路径及信贷市场前景。 大摩预测，受资本支出和并购活动驱动，美国投资级债券年度总发行量将激增至 2.25 万亿美元，但信贷利差仅会温和扩大约 15 个基点，部分客户对此持怀疑态度同时，该行坚持对主要央行将继续宽松的观点，预计美联储和欧洲央行在 2026 年将进一步降息，这与部分市场预期及欧洲央行官方表态存在差异。 在发布展望报告不久后，该行首席经济学家 Seth Carpenter 和首席固定收益策略师 Vishwanath Tirupattur 在一份最新报告中，对客户的集中反馈进行了回应。 AI 投资热潮：增长预期与融资路径的分歧 大摩对其 2026 年资本支出预测的核心支柱，是坚信未来几年对算力的需求将远超供给，这将推动 AI 和数据中心相关的投资热潮。该行重申，信贷市场将成为资助下一波 AI 投资的核心渠道，并且这部分支出对利率和经济增长等宏观条件 “相对不敏感”。 然而，客户的反馈呈现出两面性。据该行报告，部分客户的质疑在于：为何不预测 AI 资本支出会带来 “更高的增长”？ 对此，大摩的回应是，这是一个持续多年的过程，其对经济增长的提振效应会随着时间的推移而逐步显现。这暗示了该行与部分更为乐观的投资者在 AI 影响的节奏和规模上存在认知差异。 信用市场激辩：2.25 万亿美元发债潮会否冲击利差？ 大摩美国信贷策略师的一个预测引发了市场的极大关注：2026 年投资级（IG）债券总发行量将达到2.25 万亿美元（同比增长 25%），净发行量将达到1 万亿美元（同比增长 60%）。 该行认为，随着资本支出增长超过收入增长并对自由现金流构成压力，信贷将成为关键的融资桥梁。AI 并非唯一的驱动因素，并购（M&A）活动的回升也将扮演重要角色。 尽管发行量预计将激增，该行却预期信贷利差仅会温和扩大约 15 个基点，仍处于历史区间的低位。这成为客户反驳的另一个焦点，部分客户认为利差扩大的幅度应远不止于此。 大摩为自己的观点辩护称，有几大因素将起到稳定利差的作用： 首先，大部分与 AI 相关的发行将来自高质量（AA-AAA 评级）的发行人； 其次，持续的政策宽松（预计美联储还有三次降息）； 经济将出现温和的重新加速； 最后，来自追求收益率的投资者的持续需求也将帮助锚定利差。 央行政策分歧：美联储与欧洲央行的降息路径 美联储的政策路径依然是市场争论的焦点。大摩坦言，该行内部对美联储 12 月是否降息的判断也曾出现反复，目前其认为 12 月将会降息。当前棘手的局面是：美国经济保持韧性，但劳动力市场正在放缓。这种放缓的趋势对市场，尤其是信贷市场具有决定性影响。 在美国之外，该行对欧洲央行（ECB）的预测也遭到了最大程度的反对。大摩预计欧洲央行将在 2026 年再降息两次，并明确表示不同意行长拉加德关于 “反通胀进程已经结束” 的说法。该行认为，欧元区仍存在产出缺口，最终将导致通胀低于欧洲央行 2% 的目标。 收益率曲线之辩：陡峭化的 “牛” 与 “熊” 在宏观策略层面，大摩将 2026 年定义为全球利率的 “过渡年”——即从同步紧缩转向异步正常化。其关于政府债券收益率将保持区间震荡的观点获得了普遍认同。 然而，真正的辩论点在于收益率曲线的形态。虽然客户与大摩普遍同意收益率曲线将进一步陡峭化，但对于这种陡峭化的性质——究竟是利率下行驱动的 “牛市陡峭化”（bull steepening），还是长端利率上行更快的 “熊市陡峭化”（bear steepening）——仍然是争论的焦点。这一分歧源于大摩认为市场将提前消化美联储政策的宽松偏向。