<div id="readability-page-1">2025 年 11 月以美元计价出口同比 +5.9%（10 月为-1.1%）、进口同比 +1.9%（10 月为 +1.0%），出口高于预期、进口低于预期（Bloomberg 出口、进口市场预期分别为 +4.0%、+2.8%）。基数下降、需求平稳，推动出口同比较 10 月上升。分地区出口数据继续呈现对美国出口下降、对非美地区出口保持稳健增长的态势。分产品来看，机电产品是主要拉动项。排除基数后进口走弱。我们预计，随着基数边际上升，12 月出口同比或有所下降。 基数下降、需求平稳，推动出口同比较 10 月上升。导致 2025 年 9-11 月出口同比增速波动的主要原因是 2024 年同期基数波动，2024 年 9-11 月出口同比分别为 2.3%、12.6%、6.6%。若计算两年复合同比增速以排除 2024 年基数影响，2025 年 9-11 月两年复合同比增速分别为 5.3%、5.5%、6.2%，保持稳健增长。从需求环比来看，2025 年 11 月发达市场制造业 PMI 为 50.5%，环比下降 0.1 个百分点，保持平稳。 分地区出口数据继续呈现对美国出口下降、对非美地区出口保持稳健增长的态势。虽然 11 月 10 日起美国取消针对中国商品加征的 10% 所谓 “芬太尼关税”，但是 11 月中国对美国出口同比-28.6%，降幅较 10 月的-25.2% 进一步扩大。我们认为这一方面可能是由于部分前期 “抢出口” 效应消退，另一方面从关税下降到对美国出口边际上升或存在一定时滞。11 月对欧盟、东盟、拉美、非洲出口同比分别为 14.8%、8.2%、14.9%、27.6%（10 月分别为 0.9%、11.0%、2.1%、10.5%），皆保持稳健增长。 分产品来看，机电产品是主要拉动项。11 月机电产品出口同比 9.7%（10 月为 1.2%），拉动整体出口同比 5.8 个百分点（10 月为 0.8 个百分点），而劳动密集型产品出口同比-8.3%（10 月为-14.8%），拉动整体出口同比-1.3 个百分点（10 月为-2.4 个百分点）。细分产品来看，汽车及零配件、船舶、集成电路等产品出口保持较高增速。而从主要产品出口量价分解来看，11 月集成电路出口价格同比 28%，较 10 月的 17% 进一步上升，反映了内存等电子产品价格在 AI 趋势带动下的供需差上升。而其他主要产品出口价格同比增速仍然维持偏弱走势。我们认为，这种结构差异是导致 11 月出口金额/出口货运量同比较 10 月显著上升的主要原因，11 月出口金额/出口货运量同比为 17.3%（10 月为-1.5%）。 排除基数后进口走弱。进口同样受到去年同期基数影响，若排除基数影响，11 月进口两年复合同比增速为-1.1%，降幅较 10 月的-0.7% 进一步扩大。而从量价分解来看，11 月进口价格或大概率边际改善，11 月 CRB 指数同比 6.1%（10 月为 4.9%），11 月进口金额/进口货运量同比为-1.0%（10 月为-2.3%），进口数量同比增速或更弱于名义值，仍待稳内需政策进一步加力。从主要商品进口数量同比来看，11 月汽车、煤、铜材、塑料进口数量同比降幅较高。 图表 1：出口当月值 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/742c0fbe-b853-43ff-96ec-3ab83df583c7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="488" height="299" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/742c0fbe-b853-43ff-96ec-3ab83df583c7.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 2：进口当月值 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d0bb4978-eed8-4d00-9ee1-4012f97c939d.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="488" height="301" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d0bb4978-eed8-4d00-9ee1-4012f97c939d.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 3：出口同比增速分地区贡献 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/59fa5428-3925-4f85-9ed7-7a30e3a827ff.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="470" height="300" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/59fa5428-3925-4f85-9ed7-7a30e3a827ff.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 4：出口同比增速分大类商品贡献 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a91765c0-ee44-43c2-bc40-15e908ff3de8.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a91765c0-ee44-43c2-bc40-15e908ff3de8.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 5：进出口金额/货运量的同比增速 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4260344-6ca2-4ce0-8158-3d9db1e80883.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4260344-6ca2-4ce0-8158-3d9db1e80883.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 6：主要商品出口数量与价格同比 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19336e3a-1379-4601-858e-e58e1695004e.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19336e3a-1379-4601-858e-e58e1695004e.jpeg"/> 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 7：对主要地区出口和进口的同比增速（单位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/340a9d2d-8f47-440f-8989-7cc7eae121dd.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="591" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/340a9d2d-8f47-440f-8989-7cc7eae121dd.jpeg"/> 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表 8：主要商品出口金额的同比增速（单位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75559fe8-7b56-4768-a3ee-f27873aae172.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="646" height="468" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75559fe8-7b56-4768-a3ee-f27873aae172.jpeg"/> 注：* 代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表 9：主要商品进口的同比增速（单位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5dab4b5a-04ea-4998-8eb1-482097b70f8f.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="660" height="409" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5dab4b5a-04ea-4998-8eb1-482097b70f8f.jpeg"/> 注：* 代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品 资料来源：CEIC，中金公司研究部 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>

中金公司

中金公司分析 2025 年 11 月贸易数据，指出内外需差异扩大，出口高于预期，进口低于预期。对美出口下降，对非美地区出口增长稳健。机电产品是主要拉动项。预计 12 月出口同比或下降。

- 2025 年 11 月出口同比增长 5.9%，进口同比增长 1.9%。  
- 对美国出口下降，对非美地区出口稳健增长，机电产品拉动显著。  
- 预计 12 月出口同比可能下降，进口走弱，需关注内需政策。  

中金点评 11 月贸易数据：内外需差异扩大，排除基数后进口走弱