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照片由 Delfino Barboza 拍摄于 Unsplash
我们继续对 2026 年的油市持悲观态度。然而，市场上明显存在供应风险。
<h3>2026 年石油过剩将对价格施压</h3>
我们的资产负债表显示，随着 OPEC+ 决定以比预期更快的速度解除减产，2026 年石油市场的过剩将继续增长。尽管今年价格疲软，非 OPEC 的供应预计也将以健康的速度增长。
根据我们的平衡分析，2026 年我们将看到超过 200 万桶/日的过剩。全球供应预计明年将增长 210 万桶/日，而需求则相对温和，约为 80 万桶/日。
预计这一过剩将在 2026 年上半年达到峰值。然而，由于我们的资产负债表显示明年每个季度都有过剩，全球石油库存预计将持续增加，从而对价格施加下行压力。我们预测 ICE 布伦特原油全年平均价格为 57 美元/桶，关键假设是尽管美国对俄罗斯国有石油公司 Rosneft 和 Lukoil 实施制裁，俄罗斯的石油流动仍将持续。
过剩的规模和预计的库存增加将对远期曲线施加额外压力，使其更深地进入正向市场。由于供应风险提供了支持，曲线的前端表现得比预期更好。此外，越来越多的俄罗斯原油在海上未能到达目的地，这表明现货市场可能比当前的石油平衡所暗示的要紧张。
这是我们悲观观点的一个关键风险。显然，如果制裁的效果超出我们和市场的预期，这将给油价带来上行空间。然而，自 2022 年以来，尽管面临制裁和禁运，俄罗斯仍设法保持石油流动。我们怀疑中介的使用以及对俄罗斯原油买家的更大折扣将使流动继续。
下行风险包括持续的和平谈判。如果这些谈判导致对俄罗斯某些制裁的解除，悬在石油市场上的大部分供应风险将会减轻。虽然我们不认为这种情况会显著增加俄罗斯的石油供应，考虑到尽管有制裁其供应仍然保持良好，消除这一风险可能会将布伦特油价压低至低 50 美元。
2026 年石油市场面临大规模过剩（万桶/日）
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来源：ING 研究，IEA，EIA，OPEC
<h3>石油市场的波动性会回归吗？</h3>
今年石油市场真正突出的特点是缺乏波动性，尤其是在众多地缘政治事件和供应风险的背景下。对俄罗斯石油供应的制裁的不确定性始终存在，还有美国和以色列对伊朗的打击。在这样的事件之后，人们本会预期石油市场会出现剧烈波动，考虑到对伊朗供应丧失的恐惧，以及可能对更广泛地区的溢出影响。然而，布伦特油价仅短暂上涨至 80 美元/桶以上。
那么，今年市场缺乏波动性的原因是什么？
首先，自俄罗斯入侵乌克兰以来，我们一直生活在一个地缘政治风险加剧的世界中。因此，面对地缘政治发展的疲惫感将是一个因素，特别是近年来的事件对石油供应几乎没有影响。
其次，市场对过剩环境的预期不断增加，特别是在今年年底和 2026 年，这将使市场感到安慰。或许抑制波动性的最大因素是 OPEC 一直持有的大量闲置产能。今年早些时候，这一产能略高于 500 万桶/日，缓解了对潜在供应中断的担忧。但显然，OPEC 今年积极利用了这一闲置产能。因此，未来这一缓冲将大大减少。这意味着未来市场可能对发展更加敏感，这可能导致波动性增加。
OPEC 的闲置生产能力在近年来为市场提供了安慰，但现在正在下降（万桶/日）
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来源：IEA，ING 研究
<h3>OPEC+ 政策转变及其下一步行动</h3>
OPEC+ 在今年选择了一个有趣的时机，从捍卫价格转向捍卫市场份额。这与关税和贸易的不确定性相吻合。该组织以比预期更快的速度将供应重新投放市场，令市场感到意外。最初，该联盟计划在 18 个月内恢复 220 万桶/日的供应。相反，OPEC+ 在六个月内将供应恢复到市场。更进一步的是，开始解除下一批 165 万桶/日的自愿减产。然而，明年第一季度将暂停进一步的供应增加。到目前为止，OPEC 已经恢复了 41.1 万桶/日的第二批供应。明年石油市场的过剩表明，该组织不应将剩余的 124 万桶/日的供应恢复到市场。这将取决于俄罗斯供应的表现。
今年的一个关键问题是，为什么 OPEC+ 的生产政策发生了转变。一些原因包括该组织，特别是沙特阿拉伯，对捍卫价格的努力感到越来越沮丧。我们看到该组织的供应与油价一起下降，因为非 OPEC+ 生产商增加了产量。
一些成员的产量远超其生产目标，这引发了越来越多的挫败感。伊拉克在 2024 年一直高于其目标生产，但随后在遵守协议方面表现得更好。现在是哈萨克斯坦的产量远超目标，随着腾格兹油田的扩张，产量正在增加。在 2024 年底，已经有警告指出，由于一些成员的过度生产，集团内部的挫败感在加剧。据报道，沙特阿拉伯警告成员，如果不遵守生产目标，油价可能会显著下跌。这一警告被视为一种隐晦的威胁。
另一个可能导致产量增加的原因是测试成员的生产能力。关于成员的最大持续产能在哪里，存在很多争论和争议，因为这为生产目标设定了基准。自然，各国希望夸大产能数字，以便生产削减/目标的基准更高。过去几个月的快速供应增加应该能很好地指示出哪些生产者可能需要调整其假定的最大持续产能和基准。
OPEC+ 继续实施这一新政策的时间长短，实际上取决于你认为供应增加的关键驱动因素是什么。如果是为了测试用于生产目标的基准，那么政策的转变可能会相对短暂。这也可能导致集团内部的分歧，特别是在一些成员看到其基准被降低时。
如果最近的增加更多是出于对减产未能成功的挫败感，减产可能会持续更长时间，可能会持续到 2026 年。问题在于 OPEC+ 成员能承受多大的痛苦，尤其是油价下跌对成员国公共财政的影响。例如，我们预测布伦特原油在 2026 年平均为 57 美元/桶，远低于沙特财政盈亏平衡油价约 90 美元/桶。
OPEC+ 8 的产量从过度生产转向低于生产目标（千桶/日）
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注意：这比较了 OPEC+ 8 的实际生产与生产目标。正数表示高于目标生产，负数表示低于目标生产。
来源：OPEC，ING 研究
<h3>美国原油供应预计在 2026 年下降</h3>
尽管 WTI 价格疲软和钻探活动下降，但美国的石油生产在今年表现良好。贝克休斯的数据表明，美国的石油钻井平台数量今年迄今已下降超过 15%，降至自 2021 年 9 月以来的最低水平，当时该行业仍在从 Covid 的影响中恢复。
尽管钻探活动下降，但美国原油生产仍持续创下新高，2025 年 9 月突破 1380 万桶/日。预计 2025 年平均约为 1360 万桶/日，同比增长 36 万桶/日。
然而，考虑到当前的低价格和前景承压，我们预计美国原油生产将开始放缓。目前，我们假设产量会略微下降，但低于 60 美元/桶的 WTI 为 2027 年的生产提供了更大的下降空间。根据达拉斯联邦储备能源调查，生产商平均需要 65 美元/桶才能盈利钻探新井。这高于整个 WTI 远期曲线的交易水平。
尽管钻探下降，美国石油产量创下新高，但这种情况不会持续
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来源：贝克休斯，EIA，ING 研究
<h3>石油需求增长的温和年</h3>
我们的数据显示，预计 2025 年石油需求将增长约 70 万桶/日，2026 年再增长 80 万桶/日。预计 2026 年的需求将主要来自非 OECD 国家，特别是亚洲（不包括中国），将占全球需求增长的约 50%。与此同时，中国的需求预计将温和增长，低于 20 万桶/日。
尽管在贸易紧张局势中存在一些阻力，但显然正在发生一些结构性变化，特别是在道路燃料需求方面。新能源车的强劲销售继续取代石油需求。同时，一些有趣的区域趋势也在出现。例如，欧洲的道路柴油需求已经达到峰值并呈下降趋势。然而，欧洲一些关键市场的汽油需求因混合动力汽车销售的增长而表现强劲。
全球石油需求预计在 2026 年温和增长（百万桶/日）
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来源：IEA，ING 研究
<h3>俄罗斯供应的不确定性依然存在</h3>
我们对市场的看跌观点最大的风险集中在俄罗斯的石油供应上。美国对俄罗斯国有石油公司 Rosneft 和 Lukoil 的最新制裁导致了对供应将会发生什么的许多不确定性。至少目前，买家似乎对继续购买持谨慎态度。尽管俄罗斯的海上出口量似乎保持良好，但这些原油到达目的地的时间却大大延长，因此我们看到越来越多的俄罗斯原油滞留在海上。如果这种情况持续下去，最终我们将需要看到俄罗斯的石油生产开始下降。然而，我们相信，一旦贸易适应制裁，俄罗斯的石油仍将继续流动。增加中介的使用，以便买家不面对被制裁的实体，可能会让买家满意，而俄罗斯原油的折扣增加将使其更具吸引力。
可能，对市场的更大风险是乌克兰对俄罗斯能源基础设施的攻击增加。尽管这些攻击主要集中在炼油资产上，但我们也看到对港口的攻击数量增加，这可能影响原油和成品油的出口。
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预计到 2026 年，石油市场将面临供应过剩，OPEC+ 的减产速度将快于预期。尽管有看空预测，但包括俄罗斯在制裁下的石油流动等供应风险可能会支撑价格。ICE 布伦特原油预计平均为每桶 57 美元，但有效的制裁或和平谈判可能会改变这一情况。由于地缘政治疲劳和 OPEC 的闲置产能，市场波动性一直较低，但未来的敏感性可能会增加。OPEC+ 已将重点从价格转向市场份额，加速供应回归，影响市场动态

石油前景看空，但上行风险依然存在