惠誉评级 - 多伦多-2025 年 12 月 9 日：
惠誉评级已确认黑石抵押信托公司（BXMT）的长期发行人违约评级（IDR）为'BB-'。评级展望为稳定。惠誉还确认 BXMT 的担保债务和高级无担保债务评级分别为'BB-'和'B+'。
关键评级驱动因素
强大的关联性： BXMT 评级的确认反映了其与黑石公司（BX；A+/稳定）及其外部管理公司 BXMT Advisors L.L.C.的关联。这种关系为 BXMT 提供了投资和资产管理资源、风险管理工具以及作为全球最大房地产平台之一的银行关系。该评级还反映了 BXMT 在其近期公司债务到期背景下的充足流动性状况。
狭窄的投资焦点： 评级限制包括 BXMT 对商业房地产（CRE）市场的狭窄关注，仍然存在高企的办公物业风险；杠杆水平高于同行；主要依赖担保融资组合；以及抵押房地产投资信托（REIT）分配要求限制了资本保留。
贷款减值改善： BXMT 的不良贷款与总贷款（基于账面价值）比率在 2025 年第三季度降至 6.5%，低于 2024 年年末的 9.6%。这反映出自 2024 年第三季度峰值以来解决了 21 亿美元的不良贷款，并降低了当前预期信用损失（CECL）准备金。然而，2025 年第三季度净账面价值（NBV）中有 15.1% 被评为风险评级（RR）四，高于 2024 年年末的 14.2%。（RR 评级范围为一到五，一级为最低风险。）这一增加部分是由于对之前 RR 五（不良）贷款的贷款修改，这些贷款被分拆，几个新的高级分层被重新评级为 RR 四，从而增加了 RR 四的比例。这些贷款反映出更高的风险，存在本金损失的潜在风险，尤其是在抵押品价值仍然受到挑战的情况下。
惠誉预计某些四级评级的贷款在近期将进一步解决，但 BXMT 的办公物业风险（2025 年第三季度占 NBV 的 30%，低于 2024 年年末的 39%）将继续对资产质量指标施加压力，直到运营趋势正常化。几个因素部分缓解了这些风险。该公司对现有不良贷款持有大量准备金；历史上专注于位于强大人口统计特征地区的高质量建筑；在多户住宅和工业贷款方面增加了多样化；并在更广泛的 BX 平台内具备资产管理能力。
盈利能力改善： BXMT 报告截至 2025 年第三季度的过去 12 个月（TTM）税前收入约为 1.101 亿美元，较 2024 年的税前亏损 1.995 亿美元有所上升。增长主要得益于 CECL 准备金的急剧减少和增量的房地产拥有（REO）收入，部分被较小的平均贷款组合导致的净利息收入下降所抵消。2025 年第三季度的税前资产回报率（ROA）为 0.5%，低于 2021-2024 年平均的 0.8%。这在惠誉的'b'类别收益基准范围内，适用于资产负担重的金融和租赁公司，其行业风险运营环境（SROE）评分在'bbb'类别。
惠誉预计某些四级评级贷款向五级（不良贷款）的迁移可能会在 2026 年维持高水平的准备金和不计息贷款，给净利息收入和回报带来压力。近期的上行空间取决于资产解决的执行（包括 REO 变现）以及投资组合的减少和发放速度。
适度的杠杆： BXMT 的杠杆率（以总债务与有形股本的比率衡量，包括无追索权证券化）在 2025 年第三季度上升至 4.3 倍，较 2024 年年末的 4.2 倍有所增加。这一水平高于评级同行，但对于惠誉的'bb'类别基准范围 4 倍-7 倍而言仍然适度，适用于资产负担重的金融和租赁公司，其 SROE 评分在'bbb'类别。
BXMT 的目标是净杠杆低于 4.0 倍，这不包括无追索权和表外债务减去无限制现金。在此基础上，2025 年第三季度的杠杆为 3.5 倍。惠誉预计杠杆将在 2026 年保持高于同行，但低于公司的目标。然而，仍然谨慎的贷款环境和更严格的承保可能会减缓资产负债表的增长，并在持续的问题资产解决过程中，允许逐步去杠杆化。
依赖担保融资： BXMT 的融资结构较同行更弱，2025 年第三季度无担保债务占总融资的 1.7%。这与惠誉的'b'类别基准范围 0%-10% 相符，适用于资产负担重的金融和租赁公司。该公司历史上依赖担保银行融资设施、无追索权证券化和担保 B 类定期贷款市场进行融资，并在 2025 年多次获得这些融资。惠誉预计该公司在近期内不会进入无担保债务市场以增强融资灵活性。
减少的市值风险敞口： BXMT 的大部分债务设施均为非市值计量、匹配融资，并且与贷方承诺过度担保。这确保了在 2025 年第三季度 844.1 百万美元的借款能力随时可用。这些设施的保证金要求仅限于特定抵押品的信用标记，惠誉预计这将限制流动性风险，即使在市场压力期间。到 2025 年第三季度，BXMT 的 72% 的债务设施为非市值计量，高于 2019 年年末的 31%，增强了融资灵活性并降低了资本市场波动带来的流动性风险。
充足的流动性： 作为房地产投资信托基金（REIT），BXMT 必须将至少 90% 的年度应税净收入分配给股东，这限制了公司的资本积累能力以及 Fitch 对其流动性的评估。从 2021 年到 2024 年，分配收益（DE）在现金收益扣除 CECL 减记前，平均覆盖 BXMT 的股息 1.1 倍，而在 2025 年 9 个月内为 1.0 倍。尽管在现金 DE 基础上维持了覆盖率，但 Fitch 将监测覆盖的持续性，因为不良资产/未计息资产的解决和房地产拥有权的变现存在时间不确定性。
截至 2025 年第三季度，BXMT 的流动性总额约为 13 亿美元（现金 3.779 亿美元和未提取的承诺额度 8.441 亿美元），Fitch 认为这对于近期需求是充足的。剩余的短期用途包括 4.307 亿美元的未融资承诺和 3.093 亿美元的公司到期债务，这两者都可以在披露的流动性结构内管理，BXMT 计划在 2025 年 12 月主动再融资 2026 年 4 月的定期贷款。
稳定的展望： 稳定的展望反映了 Fitch 对 BXMT 的杠杆将以与投资组合风险特征一致的方式进行管理的看法，预计信用损失将进一步从 2024 年底水平减轻，因为问题资产得到解决，收益将继续完全覆盖股息，特别是当不良资产和房地产拥有权的变现收益被投资于有收益的贷款时。Fitch 还预计 BXMT 将适当管理其债务到期结构，维持多样化的、主要非市值计量的融资，并保持稳健的流动性。
评级敏感性：可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
--信用表现进一步恶化，即使问题贷款得到解决，受损和不良贷款（NPL）仍高于同行，并且实现了大量信用损失，严重影响现金收益；
--无法增强收益的一致性；
--无法维持相对于契约、债务到期和未融资承诺的充足流动性；
--Fitch 计算的杠杆持续超过 7.0 倍；
--持续无法用现金收益覆盖股息分配。
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
--BXMT 能够在不确认重大损失的情况下解决问题贷款和其他房地产拥有权；
--贷款组合的颗粒度改善，办公物业风险持续降低；
--Fitch 计算的杠杆持续维持在 5.0 倍或以下；
--核心收益表现持续一致，税前资产回报率（ROAA）超过 2.0%；
--相对于近期债务到期和未融资承诺维持强劲的流动性状况；
--新增无担保融资成分接近总债务的 10%；
--维持现金收益覆盖股息在 100% 或以上；
债务及其他工具评级：关键评级驱动因素
担保债务的评级与长期发行人违约评级（IDR）相等，表明 Fitch 对平均回收前景的预期。无担保债务的评级低于 BXMT 的长期 IDR。这反映了主要担保融资组合和未被抵押资产池的有限规模，表明在压力情境下的回收前景低于平均水平。
债务及其他工具评级：评级敏感性
担保债务评级对 BXMT 的长期 IDR 变化以及公司的融资组合和担保债务的抵押品覆盖变化敏感。更强的抵押品覆盖改善回收前景可能导致担保债务评级相对于长期 IDR 的上调。
无担保债务评级对 BXMT 的长期 IDR、无担保融资组合以及未被抵押资产相对于未偿还无担保债务的水平变化敏感。额外无担保债务的发行和未被抵押资产池规模的增加可能导致高级无担保债务与长期 IDR 之间的评级差距缩小。
调整
由于以下调整原因，独立信用档案（SCP）被评定为低于隐含 SCP：资产质量、资产表现、对手方风险（负面）。
由于以下调整原因，商业档案评分被评定为低于隐含评分：商业模式（负面）。
由于以下调整原因，融资、流动性和覆盖评分被评定为低于隐含评分：融资灵活性（负面）。
引用的实质性重要来源作为评级的关键驱动因素，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'；除非另有说明。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关评分的更多信息，请访问 www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
黑石抵押信托公司；长期发行人违约评级；确认；BB-；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；B+
----高级担保；长期评级；确认；BB-
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黑石抵押信托

惠誉评级已确认黑石抵押信托公司的长期发行人违约评级为 'BB-'，展望稳定。该确认反映了 BXMT 与黑石公司的关联、其充足的流动性状况以及贷款减值的改善。然而，BXMT 面临的限制包括其狭窄的商业房地产焦点、高企的办公物业风险以及对担保融资的依赖。盈利能力正在改善，但杠杆水平仍高于同行。惠誉预计到 2026 年，资产质量挑战将持续，拨备水平仍将保持在高位

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