作者：Spencer Applebaum 和 Eli Qian，Multicoin Capital；翻译：金色财经
在过去的二十年里，金融科技改变了人们获取金融产品的方式，但并没有改变资金的实际流动方式。创新主要集中在更简单的界面、更顺畅的注册流程和更高效的分销渠道上，而核心金融基础设施基本保持不变。在这段时间的大部分时间里，这一技术堆栈只是被转售，而不是重建。
一般来说，金融科技的发展可以分为四个阶段：
<h2>金融科技 1.0：数字分销（2000-2010）</h2>
最早一波金融科技使金融服务变得更加可及，但效率并没有显著提高。像 PayPal、E*TRADE 和 Mint 这样的公司通过将几十年前建立的传统系统（如 ACH、SWIFT 和卡网络）与互联网界面结合，数字化了现有产品。
结算速度缓慢，合规流程依赖于手动操作，支付严格基于预定的时间表。
虽然金融行业在这一时期实现了在线化，但资金流动的基本方式并没有改变。改变的是谁可以使用金融产品，而不是这些产品本身的运作方式。金融科技 2.0：新银行时代（2010-2020）下一个突破来自智能手机和社交媒体。Chime 针对可以提前获取工资的小时工。SoFi 专注于为有志毕业生提供学生贷款再融资服务。Revolut 和 Nubank 通过用户友好的体验触及全球的低银行服务消费者。每家公司都向特定受众讲述了更具吸引力的故事，但他们本质上销售的是相同的产品：在相同传统系统上运作的支票账户和借记卡。与前辈一样，他们依赖于合作银行、卡组织和 ACH 系统。这些公司成功的原因不是因为他们建立了新的渠道，而是因为他们更好地接触了客户。品牌、用户引导和客户获取是他们的优势。这一时代的金融科技公司已成为附属于银行的复杂分销公司。金融科技 3.0：嵌入式金融（2020-2024）大约在 2020 年，嵌入式金融开始蓬勃发展。API 使几乎任何软件公司都能提供金融产品。Marqeta 允许公司通过 API 发行银行卡。Synapse、Unit 和 Treasury Prime 提供银行即服务（Bank as a Service）。很快，几乎任何应用程序都可以提供支付、银行卡或贷款服务。但在抽象层之下，本质仍然没有改变。银行即服务（BaaS）提供商仍然依赖于现有银行、合规框架和支付渠道。抽象层已从银行转移到 API，但经济利益和控制权仍然流向现有系统。金融科技的商品化到 2020 年代初，这一模式的缺陷在各处显而易见。几乎所有大型新银行都依赖于少数赞助银行和银行即服务（BaaS）提供商。
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来源：Embedded
因此，随着公司通过绩效营销激烈竞争，客户获取成本飙升。利润率被压缩，欺诈和合规成本激增，基础设施几乎变得单调。竞争演变为一场营销军备竞赛。许多金融科技公司试图通过卡片颜色、注册奖励和现金返还噱头来区分自己。
与此同时，风险和价值捕获集中在银行层面。
受货币监理署（OCC）监管的大型金融机构，如摩根大通和美国银行，保留核心特权：接受存款、发放贷款以及访问联邦支付系统，如 ACH 和 Fedwire。像 Chime、Revolut 和 Affirm 这样的金融科技公司缺乏这些特权，必须依赖持牌银行提供这些服务。银行赚取利息和平台费用；金融科技公司赚取交易费用。随着金融科技项目的激增，监管机构对支撑这些项目的银行的审查也在加剧。监管命令和更严格的要求迫使银行在合规、风险管理和第三方项目监督上进行大量投资。例如，Cross River Bank 与联邦存款保险公司（FDIC）达成了监管命令，Green Dot Bank 面临来自美联储的执法行动，美联储对 Evolve 发出了停止和终止命令。银行的应对措施包括收紧客户引导流程、限制支持的项目数量以及减缓产品迭代。曾经允许进行实验性试验的模型现在越来越需要规模经济来抵消合规负担。金融科技的发展正在放缓，成本在上升，开发通用产品的倾向大于开发专业产品的倾向。我们认为，过去 20 年创新持续领先的主要原因有三个。01. 资金基础设施被垄断和封闭。Visa、Mastercard 和美联储的 ACH 网络没有留下竞争的空间。02. 初创公司需要大量资金来开发以金融为中心的产品。推出一个受监管的银行应用需要数百万美元用于合规、反欺诈、财务运营等。03. 监管限制了直接参与。只有持牌机构才能通过核心渠道持有资金或转移资金。
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数据来源：Statista
鉴于这些限制，开发产品显然比与既定规则抗争更有意义。因此，大多数金融科技公司只是对银行 API 进行微调。尽管经历了二十年的创新，行业中真正新兴的金融科技却寥寥无几。很长一段时间以来，确实没有可行的替代方案。
加密货币发展的轨迹则完全相反。开发者最初专注于基本功能。
自动化市场制造商、债券曲线、永续合约、流动性库和链上借贷等功能都是从零开始演变而来的。金融逻辑本身也首次变得可编程。金融科技 4.0：稳定币与无许可金融。在前三个金融科技时代中，尽管出现了众多创新，但其基础机制基本保持不变。无论产品是通过银行、新型银行还是嵌入式 API 交付，资金流动仍然遵循由中介控制的封闭、许可路径。稳定币颠覆了这一模式。稳定币不仅仅是在银行系统上添加软件，而是直接替代了关键的银行功能。开发者与开放的、可编程的网络进行交互。支付在链上结算。保管、借贷和合规等功能也从合同关系转移到了软件层。银行即服务（BaaS）减少了摩擦，但并没有改变经济模型。金融科技公司仍需向赞助银行支付合规费用，向卡组织支付结算费用，以及向中介支付接入费用。基础设施仍然昂贵，并且需要许可。稳定币完全消除了租用接入的需求。开发者不需要调用银行 API；相反，他们直接向开放网络编写代码。结算直接在链上进行。费用流向协议，而不是中介。我们相信，构建稳定币的成本将大幅降低：从通过银行的数百万美元或通过区块链即服务（BaaS）的数十万美元，降至仅需几千美元，使用无许可的链上智能合约。这一转变在规模上已经显而易见。稳定币的市值在不到十年的时间里从几乎为零增长到约 3000 亿美元，其实际经济交易量现在甚至超过了传统支付网络如 PayPal 和 Visa，甚至不包括内部交易和 MEV 交易。非银行、非银行卡支付渠道首次实现了真正的全球规模运营。
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来源：Artemis
要理解这一转变在实践中为何如此重要，我们需要了解当今金融科技公司的结构。...
在这种架构下推出金融科技产品意味着需要管理合同、审计、激励机制和数十个对手方的失败模式。每一层都增加了成本和延迟，许多团队花费与产品开发同样多的时间来协调基础设施。
本地稳定币系统简化了这一复杂性。以前需要六个供应商的功能现在整合为一组链上原语。
在稳定币和无许可金融的世界中，银行和保管服务将被 Altitude 取代。支付渠道将被稳定币取代。虽然身份验证和合规性很重要，但我们认为它们可以在链上存在，并通过 zkMe 等技术保持机密和安全。承销和信用基础设施将完全改造并转移到链上。一旦所有资产都被代币化，资本市场公司将变得无关紧要。数据聚合将被链上数据和选择性透明度所取代，例如使用完全同态加密（FHE）。
合规和 OFAC 合规将在钱包层面处理（例如，如果爱丽丝的钱包在制裁名单上，她将无法与协议互动）。这就是金融科技 4.0 的真正区别：金融的基础架构终于发生了变化。人们不再需要开发另一个在后台偷偷请求银行授权的应用程序；相反，他们可以直接用稳定币替代大部分银行业务并开放支付渠道。开发者不再是租户；他们拥有土地。专注于稳定币的金融科技公司的机会这一转变的最直接影响显而易见：金融科技公司的数量将大幅增加。当保管、借贷和资金转移几乎是免费的且瞬时的，创办一家金融科技公司就像推出一个 SaaS 产品。在原生稳定币环境中，不需要与发卡机构对接，不需要等待几天的清算窗口，也不需要繁琐的 KYC 验证——这些都不会阻碍你的增长。我们相信，推出以金融为中心的金融科技产品的固定成本将从数百万美元骤降至数千美元。一旦基础设施、客户获取成本（CAC）和合规障碍消失，初创公司将能够通过我们所称的专注于稳定币的金融科技，开始向更小、更特定的社会群体提供盈利服务。这里有一个显著的历史类比。上一代金融科技公司最初服务于特定客户群体：SoFi 提供学生贷款再融资，Chime 提供提前发薪，Greenlight 为青少年提供借记卡，Brex 则服务于无法获得传统商业信用的企业家。但这种专业化模式最终未能成为可持续的运营模式。交易费用限制了收入，而合规成本飙升。对发起银行的依赖迫使公司超越其初始市场细分。为了生存，团队被迫横向扩展，最终推出的产品不是基于用户需求，而是因为基础设施需要扩展以维持运营。随着加密货币基础设施和无许可金融 API 显著降低了初创成本，新一代稳定币银行将应运而生，针对特定用户群体，类似于早期金融科技创新者。由于运营成本显著降低，这些新银行可以专注于更小众、专业化的市场，并保持其专业性：例如，符合伊斯兰教法的金融服务、加密货币爱好者的生活方式，或具有独特收入和支出模式的运动员。第二阶效应更为明显：专业化改善了单位经济学。客户获取成本（CAC）降低，交叉销售变得更容易，客户生命周期价值（LTV）增加。专注于金融科技的公司可以精准匹配产品和营销，以高转化率的目标群体，并通过服务特定人群获得更多口碑。与上一代金融科技公司相比，这些企业的运营成本更低，但每位客户的盈利能力更清晰。当任何人都可以在几周内推出一家金融科技公司时，问题从 “谁能接触到客户？” 转变为 “谁真正理解他们？” 探索专业金融科技的设计空间在传统轨道失败的地方，最引人注目的机会往往会出现。以成人内容创作者和表演者为例。他们每年产生数十亿美元的收入，但由于声誉和退款风险，常常被银行和信用卡处理机构拒之门外。支付通常延迟数天，以 “合规审查” 的名义被扣留，并且通常通过高风险支付网关如 Epoch 和 CCBill 收取 10% 到 20% 的费用。我们相信，基于稳定币的支付可以提供即时、不可逆转的结算，并具备可编程合规性，使表演者能够自主管理收入，自动将其转移到税务或储蓄钱包，并在全球范围内接收支付，而无需依赖高风险中介。现在考虑专业运动员，尤其是在高尔夫和网球等个人运动中，他们面临独特的现金流和风险动态。他们的收入集中在短暂的职业生涯中，通常需要分配给经纪人、教练和工作人员。他们需要在多个州和国家缴税，受伤可能会完全中断他们的收入。基于稳定币的金融科技产品可以帮助他们将未来收入代币化，使用多签名钱包支付员工工资，并根据管辖区自动扣除税款。奢侈品和手表经销商是另一个传统金融基础设施服务不足的市场案例。这些企业经常跨境运输高价值库存，通常进行六位数的交易，通常通过电汇或高风险支付处理器进行，结算需要数天。营运资金通常被锁定在保管箱或展示柜中的库存中，而不是银行账户中，使得短期融资既昂贵又难以获得。我们相信，基于稳定币的金融科技可以直接解决这些挑战：实现大额交易的即时结算，以代币化库存担保的信用额度，以及内置于智能合约中的可编程保管能力。当你研究足够多的案例时，你会发现相同的限制反复出现：银行模型并不适合服务于拥有全球、不均匀或非常规现金流的用户。然而，这些群体可以利用稳定币平台发展成盈利市场。我们认为一些理论上专注的稳定币金融科技公司非常有吸引力，例如：专业运动员：收入集中在短期内；频繁旅行和搬迁；可能需要在多个管辖区报税；工资包括教练、经纪人、训练师等；可能希望对抗受伤风险。成人表演者和创作者：被银行和信用卡处理机构拒绝；受众遍布全球。独角兽公司的员工：现金 “短缺”，净资产集中在流动性差的股票中；行使期权可能面临高税。链上开发者：净资产集中在高度波动的代币中；面临退出和税务挑战。数字游民：使用银行进行自动外汇交易而无需护照；根据位置自动管理税务；频繁旅行/搬迁。对于囚犯：家人/朋友常常在监狱系统内获得足够支持方面面临困难，费用高昂；资金通常无法通过传统渠道获得。符合伊斯兰教法的合规：避免利息。Z 世代：轻型信用银行服务；游戏化投资；社交功能。跨境中小企业：高外汇成本；结算缓慢；营运资金被冻结。赌徒：使用信用卡支付轮盘赌。外援：援助资金流动缓慢，需要中介，且不透明；由于费用、腐败和不匹配，巨额资金损失。Tandas/轮换储蓄俱乐部：默认跨境，适合全球家庭；集中储蓄赚取利息；有潜力在信用链上建立收入记录以获得信用。奢侈品经销商（例如，手表经销商）：营运资金被锁定在库存中；他们需要短期贷款；进行许多高价值跨境交易；并且他们经常通过 WhatsApp 和 Telegram 等聊天应用进行交易。总结在过去的二十年中，金融科技创新主要集中在分销渠道而非基础设施开发上。公司在品牌建设、用户注册和付费客户获取方面竞争，但资金流动本身仍沿着封闭渠道进行。这扩大了金融服务的覆盖范围，但也导致了难以解决的问题，如商品化、成本上升和薄利。稳定币承诺改变金融产品开发的经济模型。通过将保管、结算、信用和合规等功能转变为开放的、可编程的软件，它们显著降低了启动和运营金融科技公司的固定成本。以前需要赞助银行、卡组织和大型供应商系统的功能现在可以直接在链上构建，大大降低了开销。当基础设施成本降低时，专业化成为可能。金融科技公司不再需要数百万用户才能盈利。相反，他们可以专注于难以用 “一刀切” 产品满足需求的小众、明确界定的社区。运动员、成人内容创作者、K-pop 粉丝或奢侈手表经销商等群体共享共同的背景、信任和行为模式，使得产品更容易自发传播，而不依赖于付费营销。同样重要的是，这些社区通常具有相似的现金流状况、风险承受能力和财务决策过程。这种一致性使得产品设计围绕人们的实际收入、消费和财务管理方式展开，而不是抽象的人口统计类别。口碑营销之所以有效，不仅因为用户彼此认识，还因为产品真正符合社区的运营模式。如果我们的愿景成为现实，经济转型将是显著的。随着分销渠道融入社区，客户获取成本（CAC）降低；随着中介的减少，利润率扩大。曾经过小或不盈利的市场将转变为可持续、盈利的业务。在这个世界中，金融科技的优势不在于强行扩张和巨额营销投资，而在于对现实情况的深刻理解。下一代金融科技公司将不会通过服务所有人获胜，而是通过提供卓越的服务给特定群体，通过建立在实际资金流动基础上的基础设施，从而获得市场份额。

Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 和 Eli Qian 讨论了金融科技在过去二十年的演变，强调其关注界面而非核心基础设施。他们概述了四个阶段：数字分销、新银行时代、嵌入式金融和商品化。尽管取得了进展，金融科技仍依赖于传统系统，面临高昂的客户获取成本和监管审查。创新受到垄断资金基础设施、巨大的初创成本和监管限制的阻碍。作者建议开发能够应对这些限制的产品

Multicoin：稳定币与金融科技 4.0