投资论点
Crocs 目前的股价约为每股 85 美元，市值接近 47 亿美元。过去 12 个月的正常净收入约为 7.3 亿美元，当前股价的市盈率约为 6 倍，收益率接近 17%。这远低于标准普尔 500 指数的市盈率约为 31 倍，收益率大约为 3.2%。Crocs 将大部分超额现金以股票回购的形式返还给股东，假设业务保持稳定，这是一项极具吸引力的投资。
经过多年的快速增长，Crocs 品牌的收入从 2019 年的 12.3 亿美元增长到 2024 年的 32.8 亿美元，年均增长率（CAGR）约为 21.67%，但增长已停滞。在北美，Crocs 品牌的销售仅增长了约 3%，并预计在 2025 年下降约 5%，这表明北美市场正在成熟。这是管理层的一个有意识的决定，考虑到 2025 年将面临的挑战，他们本可以增加促销活动并降低价格以提升销售，但他们选择了折扣以保持利润率，并专注于品牌的长期健康。展望未来，我预计 Crocs 品牌将在未来几年内稳定并恢复增长。管理层表示这是首要任务，并对在未来几年内恢复北美的盈利增长充满信心。Crocs 已经能够在主要的木屐之外多样化其产品线，在凉鞋方面表现良好，市场份额在第三季度有所增加。他们目前是美国 TikTok 上的第一鞋类品牌，这进一步巩固了他们在年轻消费者中的品牌影响力。
然而，在国际市场上情况则截然不同，仍有更大的增长空间。在 2024 年，销售增长了 12%，而在 2025 年迄今为止增长超过 10%。在 2024 年，国际销售占总收入的约 44%。推动增长的是中国，2024 年同比增长 64%，在中国市场的份额不足 1%，这是一项巨大的增长机会。中国目前是 Crocs 的第二大市场。我预计国际销售将在中等十几的增长率下继续增长，尤其是在中国这个巨大的机会面前，而他们在韩国和英国的市场份额仅为 2% 或更高，留有更大的扩展空间。即使在北美市场成熟的情况下，公司仍然可以通过国际扩展实现长期增长。
Crocs 是一家利润率非常好的企业，尤其是对于零售商而言。在 2024 年，毛利率超过 58%，营业利润率接近 25%。2025 年的关税对 Crocs 的利润率造成了一定压力。在 2024 年，51% 的 Crocs 产品是在越南生产的，随着对越南制造产品的关税增加以及对其他国家的关税，Crocs 母公司预计将对其底线造成 9000 万美元的影响。他们通过在业务中找到 5000 万美元的成本节约来抵消这一成本增加。他们还考虑改变制造组合，但由于关税率的不确定性，公司很难预测在哪里最有意义。尽管如此，利润率仍然保持健康，预计 2025 年的营业利润率为 24%。
由于外包商业模式，Crocs 是一家资本轻型企业。这使得公司能够将大部分收益以股票回购的形式返还给股东。股票交易价格越低，他们能够回购的股票就越多，从而增加股东价值。仅在 2024 年，Crocs 就回购了公司 7.1% 的股份，提高了每股收益和股东价值。
这是一项不需要增长收入就能成为良好投资的投资。我认为随着国际销售的增长，他们会随着时间的推移实现增长，但只要业务不恶化，人们仍然购买 Crocs，这将是一项稳健的投资。我认为这只股票在达到 60 亿美元时是买入的，股价为每股 109 美元。Crocs 目前每股 85 美元是强烈买入，并且对于长期价值投资者具有明显的安全边际。
业务概述
Crocs 的主要产品是泡沫木屐，它们体积大且笨重，许多人称其为丑陋，但它们轻便、舒适且易于穿着。孩子们会在各种场合穿着他们的 Crocs，甚至在体育课上通过将后跟带回并进入运动模式。公司还拥有 HeyDude，这是一个更注重生活方式的鞋类品牌，2022 年收购。两个品牌去年总收入超过 41 亿美元。公司利润率非常健康。毛利率始终保持在 50% 以上，预计 2025 年的营业利润率约为 24%，这包括关税的逆风。Crocs 在大多数业务中表现良好，但国内销售正在放缓，并且由于过度分销和库存积压，HeyDude 面临一些暂时的逆风。在 2024 年，HeyDude 下降了 14%，而在 2025 年第四季度预计将下降 20%。这很糟糕，Crocs 在以 25 亿美元收购 HeyDude 时确实支付过高。然而，它仅占销售的 20%，仍然盈利，管理层预计能够扭转局面。我的看法是，到 2026 年，他们应该能够稳定并保持盈利，然后在 2027 年及以后寻求 HeyDude 品牌的增长。
Crocs 品牌拥有非常热情的客户基础。我的妈妈是一名五年级的小学老师，她说她的学生都穿着并喜欢他们的 Crocs。去年，Crocs 售出了超过 1 亿双鞋。Crocs 的客户基础庞大，涵盖了儿童、青少年和成年人。通过与迪士尼、皮克斯、麦当劳和 NFL 的合作，他们的重复购买率很高。Crocs 利用个性化，从 Crocs 本身开始，然后可以添加特殊的 Jibbitz，插入 Crocs 的孔中，进一步增加个性化。Jibbitz 为 Crocs 增加了高利润的产品，同时也增加了个性化。该业务还在全球扩展，国际收入现在
约占总收入的 40%，增长速度远快于
美国市场。
HeyDude 采取了更传统的鞋类策略。他们的鞋子因舒适性、适用性而受到欢迎，看起来就像一双普通的
鞋子。他们与亚马逊、Scheels 和 Dick's
Sporting Goods 建立了强大的零售合作关系。在经历了多年的快速增长后，HeyDude 遭遇了
过剩库存的问题。他们在过去几年中一直在努力解决
库存问题，同时增加他们的直销业务，这种业务
更可预测且利润更高。HeyDude 的业务仍然保持盈利，
公司预计随着他们继续处理库存，销售将会稳定，
并将新产品重新推向市场。
该公司将生产外包给亚洲的第三方制造商，
专注于内部设计和营销。这创造了一个轻资本的
业务，使公司能够利用多余的现金来减少他们的债务，
以偿还 HeyDude 的收购款项并回购股票。
Crox 是一家现金流强劲的公司，可以以股票回购的形式向股东返还大量资本。
护城河与七种力量
沃伦·巴菲特常常谈到公司的护城河。每个企业就像一座
城堡，为了保护城堡，你需要一条强大的护城河，以防止
竞争对手攻入城堡并夺走你的客户。
汉密尔顿·赫尔默的书《七种力量》将巴菲特的城堡和护城河的概念
细分为七种具体的优势，称为力量。根据赫尔默的说法，
每个持久的企业至少需要其中一种力量。如果没有，竞争对手最终会削弱它并侵蚀其利润。
公司拥有的力量越多，护城河就越大越强。
这七种战略力量是：
<ul>
<li>规模经济： 随着产量的增加，生产成本降低</li>
<li>网络效应： 随着使用者的增加，产品变得更有价值</li>
<li>反向定位： 采取竞争对手难以复制的策略</li>
<li>转换成本： 使客户犹豫离开的障碍</li>
<li>品牌： 支持定价权的情感联系和信任</li>
<li>独占资源： 独家获取某种有价值的东西</li>
<li>流程力量： 难以复制的独特运营方式</li>
</ul>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>力量</td>
<td>Crox 的定位</td>
<td>评论</td>
</tr>
<tr>
<td>规模经济</td>
<td>中等</td>
<td>Crocs 受益于全球覆盖和建立的供应商关系，有助于保持生产和物流成本低。</td>
</tr>
<tr>
<td>网络效应</td>
<td>无</td>
<td>每次购买都是独立的；没有用户网络。</td>
</tr>
<tr>
<td>反向定位</td>
<td>强</td>
<td>Crocs 在竞争对手专注于时尚和性能时，强调舒适性、个性化和功能性。</td>
</tr>
<tr>
<td>转换成本</td>
<td>无</td>
<td>消费者可以购买其他鞋子。</td>
</tr>
<tr>
<td>品牌</td>
<td>强</td>
<td>特别是在儿童和青少年中，情感忠诚度通过个性化得到了加强。</td>
</tr>
<tr>
<td>独占资源</td>
<td>无</td>
<td>没有独家的投入或知识产权。</td>
</tr>
<tr>
<td>流程力量</td>
<td>无</td>
<td>运营高效但并不独特。</td>
</tr>
</tbody>
</table>
品牌（最强的力量）
Crox 品牌是公司最重要的长期持久优势。你可以在沃尔玛或亚马逊以 15 美元购买仿制的泡沫木屐。然而，数百万消费者选择花费 50 美元或更多购买 Croc。
Croc 在反时尚的舒适性和个性化方面获胜，而不是像耐克或阿迪达斯那样追求高性能运动或名人运动员代言。
许多公司试图复制 Croc 木屐，但迄今为止未能攻入城堡。Skechers 和 Deckers（HOKA 和 UGG）试图攻入城堡，但迄今为止都被拒绝。Jibbitz 附加饰品是其中的一部分，但真正的力量是情感：孩子们不仅想要一双泡沫鞋。他们想要 Croc 及其带来的个性化。
反向定位
Croc 的成功在很大程度上是因为他们做了与根深蒂固的竞争者完全相反的事情。数十年来，鞋类行业一直关注流线型、快速和运动。Croc 则强调臃肿、笨重、舒适和个性。规模经济 Crocs 并不自己生产鞋子，但他们确实受益于规模经济。制造过程在规模上非常资本高效。每年生产 1 亿双鞋使他们能够谈判有利的原材料和物流价格，而精品品牌无法做到。这有助于保持他们接近 50% 的毛利率。
结论
这是一座拥有强大护城河的城堡。当然，攻破它并非不可能，时尚风险和竞争对手的模仿始终是一个因素。但这种品牌、反向定位和规模经济的结合使得这个业务比人们所认为的更难以被取代。
财务回顾与估值
Croc 的业务在过去五年中发生了转变。在 2019 年，它仍然是一个奇怪的小众品牌。如今，它是一家全球公司，年收入超过 40 亿美元，营业收入达到 10 亿美元。
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>财政年度</td>
<td>收入（亿美元）</td>
<td>营业收入（百万美元）</td>
<td>净收入（百万美元）</td>
</tr>
<tr>
<td>2019</td>
<td>12.3</td>
<td>1.29</td>
<td>1.19</td>
</tr>
<tr>
<td>2024</td>
<td>41.0</td>
<td>102.2</td>
<td>95.0</td>
</tr>
</tbody>
</table>
收入在五年内增长了三倍多，而营业收入和净收入均增长了约 700%。这种增长来自国际扩张、更高的直销额和强大的定价能力。
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>时期</td>
<td>收入年均增长率</td>
<td>营业收入年均增长率</td>
<td>净收入年均增长率</td>
</tr>
<tr>
<td>1 年（2023-2024）</td>
<td>~4%</td>
<td>~1%</td>
<td>~0%</td>
</tr>
<tr>
<td>5 年（2019-2024）</td>
<td>~26%</td>
<td>~47%</td>
<td>~49%</td>
</tr>
</tbody>
</table>
然而，最近增长放缓，特别是在美国，管理层预计 2025 年将保持疲软，第三季度将面临更大的压力。这导致股价承压，但也为耐心的长期投资者提供了机会。2025 年，Crocs 报告的净收入约为 9.5 亿美元。然而，这一数字受到一次性税收抵免的影响。按正常标准计算，净收入将更接近 7.3 亿美元，假设税率为 20%。展望未来，26% 的收入增长可能已成过去，但我认为中个位数的增长是现实的。
自由现金流依然出色。公司去年产生了近 10 亿美元的自由现金流，回购了约 5.5 亿美元的股票，相当于 430 万股，约占公司 7%。他们还偿还了 3.2 亿美元的债务。总债务现在接近 22 亿美元，较 HeyDude 收购后的 30 亿美元有所下降。
以每股 85 美元和 7.3 亿美元的净收入计算，Crocs 的收益率约为 17%。这远远超过 4% 的国债收益率，并且在净收入略有下降的情况下提供了较大的安全边际。
由于收入增长放缓和一些关税不确定性，我在评估 Crox 时相当保守。我愿意支付的最高价格约为 10 倍的收益，此外，我希望由于收入增长和利润压力的不确定性，对 2024 年的收益进行折扣。2024 年净收入为 7.3 亿美元，我将保守地使用 6 亿美元，约为去年收入的 20% 下降，作为我的收益数字。因此，我愿意为这项业务支付 60 亿美元。以 5500 万股流通股计算，我愿意以每股 109 美元的价格购买该股票。当前股价约为 85 美元，因此在这个水平上 Crox 是一个强烈的买入。
增长情景
投资的目标不是猜测下一个季度，而是估计一个企业在一段时间内能够赚取的收益。对于 Crocs，我将展示未来可能发展的三种情景：0%、5% 和 10% 的年净收入增长。每种情景假设 Crocs 每年继续回购约 3% 的股份，这在当前股价下是一个保守的数字，但与近期历史一致。正如您从下面的图表中看到的，即使假设 0% 增长，向下的风险也有限，市盈率为 5。
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>情景</td>
<td>假设市盈率</td>
<td>3 年复合年增长率</td>
<td>5 年复合年增长率</td>
<td>10 年复合年增长率</td>
</tr>
<tr>
<td>0% 增长</td>
<td>5</td>
<td>3.1%</td>
<td>0.7%</td>
<td>1.1%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>22.1%</td>
<td>14.1%</td>
<td>8.4%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>53.9%</td>
<td>31.0%</td>
<td>16.2%</td>
</tr>
<tr>
<td>5% 增长</td>
<td>5</td>
<td>1.6%</td>
<td>4.1%</td>
<td>6.1%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>28.1%</td>
<td>19.6%</td>
<td>13.7%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>61.3%</td>
<td>37.4%</td>
<td>21.8%</td>
</tr>
<tr>
<td>10% 增长</td>
<td>5</td>
<td>6.3%</td>
<td>9.0%</td>
<td>11.0%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>34.0%</td>
<td>25.2%</td>
<td>18.9%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>68.8%</td>
<td>43.8%</td>
<td>27.5%</td>
</tr>
</tbody>
</table>
熊市情景： 这一情景假设净收入增长为 0%。如果 HeyDude 继续拖累收益，始终无法稳定，最终失去盈利能力并被出售或停产，就会出现这种情况。Crocs 品牌的国内收入增长停滞，而国际增长放缓，基本上抵消了 HeyDude 的灾难。即使在这种情况下，向下的风险也有限，因为该股票的市盈率相对于收益非常低。如果收益保持稳定，市场最终以 10 倍的市盈率对待 Crocs，投资者在未来十年仍可能获得近 8% 的年回报，未来五年则超过 14%。这就是我们所称的安全边际。
基准情景： 在我看来，5% 的增长情景是最现实的。这假设 Crocs 品牌继续作为现金奶牛。国内 Crocs 的销售和利润稳定，而国际收入继续以低到中十位数增长。HeyDude 最终稳定收入并保持盈利。在这个范围内，如果市场仅给予 10 倍的市盈率，总回报在五年内可能达到 20%，在十年内约为 14%。如果市盈率接近 20，我们将在 3 年、5 年和 10 年期间看到极具吸引力的回报，分别为 61%、37% 和 22%。持续的股票回购和适度的收入增长将从当前股价中带来两位数的回报。
牛市情景： 在高端，Crocs 全面开火。HeyDude 最终恢复增长。国内销售恢复到个位数增长，国际销售继续以两位数增长引领潮流。如果 Crocs 能够每年复合增长接近 10%，而市盈率扩展到 20 倍收益，结果将变得异常出色。这种组合可能在五年内带来近 25% 的年回报，在十年内接近 19%，假设仅以 10 倍的收益为基础。
如果股票保持如此便宜，管理层可能会每年回购超过 3% 的股份，因为较低的股价使回购更有效。在这些水平上购买的股份越多，股东的回报就越好。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）寻找具有大安全边际的投资。Crox 通过以仅 6 倍的收益交易并将大部分超额现金以股票回购的形式返还给股东，达到了这一标准。
风险
Crocs 显然不是一个完美的企业，存在许多风险，这也是它仅以 6 倍收益出售的原因。北美的增长已经平稳，2025 年前六个月的销售下降了 5%。公司预计第三季度和 2025 年下半年的表现疲软。
关税和运输成本上升，压缩了利润率，因为大部分制造是在亚洲进行的。在竞争激烈的鞋类行业中，很难将这些成本转嫁给消费者，这些成本的增加将降低 Crocs 的运营利润率。
时尚是另一个重大不确定因素。Crocs 曾乘着舒适穿着的浪潮，但时尚变化迅速，如果木屐失去时尚，或者公司无法在年轻消费者眼中保持新鲜感，销售增长可能会进一步放缓。
HeyDude 近年来面临困难。公司预计将稳定收入并保持盈利，但这是未来几年需要关注的事项。
经典木屐仍然占据大部分利润，这意味着存在集中风险。如果木屐失宠，消费者停止购买，这对公司将非常不利。这是公司和股票面临的最大风险。
Crocs 仍然非常盈利且现金流充足，拥有强大的资产负债表和持续的回购，为公司应对短期逆风提供了安全边际。
最终思考
CROX 没有巨大的护城河，但建立了持久的品牌、反向定位和规模经济优势。它是一个强大的盈利生成者，正在增长的自由现金流用于减少债务并向股东返还资本。北美的增长停滞，但国际市场仍有很大的上升空间。
CROX 的交易价格约为 6 倍收益，如果业务好转，这将是一个相当划算的机会。我认为 Crocs 并不完美，但也不算失败。它是一个稳定盈利的业务，估值悲观。如果每股收益能够在适度的收入增长和回购的推动下以适度的速度增长，长期回报应该会很有吸引力。在我看来，如果他们能够在国内重新获得动力，同时继续在国际市场增长并保持品牌相关性，上行空间可能会更大。在每股 85 美元时，这是一个强烈买入的机会，任何市值低于 60 亿美元或每股约 109 美元的价格都是买入的好时机。

卡骆驰

Crocs 目前的股价为每股 85 美元，市值为 47 亿美元，提供 17% 的收益率，相较于标准普尔 500 指数的 3.2% 而言，具有吸引力。尽管北美的增长放缓，但国际销售，尤其是在中国，展现出显著的增长机会。Crocs 保持着强劲的利润率，并通过回购股票将多余现金返还给股东。该股票被认为是一个强烈的买入机会，目标价为每股 109 美元，重点关注长期价值

卡骆驰：一个显而易见的 17% 收益率