RNS 编号：4426L AVI 全球信托 PLC2025 年 12 月 12 日
AVI 全球信托 PLC
月度更新
AVI 全球信托 PLC（“公司”）发布其更新，报告截至 2025 年 11 月 30 日的业绩数据。
本月度通讯可在公司网站上获取：AGT-NOVEMBER-2025.pdf
本投资管理报告涉及截至 2025 年 11 月 30 日的业绩数据。
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</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>总回报（%）</td>
<td>月</td>
<td>1 年</td>
<td>5 年</td>
<td>10 年</td>
</tr>
<tr>
<td>AGT 每股净资产 1</td>
<td>-0.6</td>
<td>7.4</td>
<td>65.9</td>
<td>206.4</td>
</tr>
<tr>
<td>MSCI ACWI2</td>
<td>-0.9</td>
<td>13.4</td>
<td>77.4</td>
<td>234.6</td>
</tr>
<tr>
<td>MSCI ACWI 除美国 2</td>
<td>-0.9</td>
<td>20.9</td>
<td>50.9</td>
<td>142.8</td>
</tr>
</tbody>
</table>
所有业绩均为截至 2025 年 11 月 30 日的净费用回报，以英镑计。
1 每股净资产包含公允价值。
2 自 2023 年 10 月 1 日起，比较基准已更改为 MSCI ACWI 指数。在此之前，自 2013 年 10 月 1 日起，比较基准为 MSCI ACWI 除美国指数。
来源：晨星，标普资本智库
经理评论
AVI 全球信托（AGT）的每股净资产在 2025 年 11 月下降了-0.6%。
怡和控股是主要贡献者，为回报增加了 +40 个基点。其他强劲贡献者包括东京燃气和 Youngone Corp（均为 +31 个基点）。我们将在下面详细介绍 Youngone Corp 及其母公司 Youngone Holdings。
维旺迪是显著的拖累者，削减了-154 个基点。Chrysalis、D'Ieteren 和新闻集团也造成了拖累。
维旺迪
维旺迪的股价在本月下跌了-20%，由于净资产价值表现疲弱（-6%），折扣从 38% 显著扩大至 46%（回报为-14%）。
在 2025 年 7 月的通讯中，我们提供了对维旺迪投资的更新。当时我们解释了，在法院上诉程序的前提下，法国金融市场管理局（AMF）已宣布文森特·博洛雷有义务对维旺迪提出强制收购要约。这是基于巴黎法院的裁决，认为他在 2024 年 12 月的分拆交易时实际上控制了维旺迪。
在本月，法国最高法院支持博洛雷的上诉，反对 “实际控制” 的概念，并要求下级法院法官重新审查此案。AMF 因此暂停了对维旺迪强制收购要约的裁决，直到这一过程继续进行。我们现在面临一个复杂且漫长的法律程序，结果不确定，可能还会有进一步的上诉。
然而，总的来说，近期强制收购要约的可能性明显低于几周前，这反映在维旺迪的折扣扩大，目前接近 50%。我们认为这是一种惊人的价值——比维旺迪历史上更复杂的折扣还要宽，且与今天其他欧洲控股公司的折扣不符——但我们完全承认，近期内缩小折扣的催化剂有限。
事实上，这提醒我们，事件/催化剂的本质往往是虚幻的——它们往往不会发生，或者发生的时间比许多人预期的要长。在这种情况下，净资产价值的方面对回报至关重要。
在这方面，我们相信有很多值得期待的事情。UMG 的股价表现显著不佳，自 7 月底以来下跌了-21%（而 MSCI ACWI 上涨了 +10%）。我们认为这种疲软的很大一部分是由于更技术性的因素。更具体地说，存在多重压力，阻碍新买家的进入：1）博洛雷被认为是潜在的 UMG 股票卖家，若发生强制收购要约；2）事件驱动投资者对维旺迪持有多头，对 UMG 持有空头；3）由于美国上市的延迟，持续存在的压力。
这使得 UMG 的估值创下历史新低——其股价交易在 2026 年市盈率低于 18 倍，不包括在 Spotify 的股份。这一贬值与基本面形成鲜明对比，基本面正在改善。2025 年的流媒体增长令人印象深刻，且没有来自 DSP 价格上涨的任何实质性贡献。展望 2026 年，随着流媒体 2.0 交易的好处和更快的增长，市场很可能开始以更高的倍数来回报这一点，反映出公司独特的资产基础及其在音乐重新货币化的支持下长期维持增长的潜力。
总的来说，维旺迪仍然是投资组合中潜在上行空间最大的头寸之一，具有强劲的净资产增长前景和非常宽的折扣。我们在本月增加了该头寸。
Youngone 集团
在之前的通讯中，我们详细讨论了韩国日益发展的投资机会，目前占净资产的 11%。虽然我们在韩国的投资有主题上的重叠，但每个单独的头寸都有其独立的基础，具备 “典型” 的 AVI 特征。在本月的通讯中，我们打算将这一点突出出来。
Youngone 集团是 AGT 在韩国的两个头寸，于 2025 年 6 月启动，联合头寸规模约为 2%。出于流动性考虑，我们将头寸分为 Youngone Holdings（占净资产的 1.1%）和 Youngone Corp（占净资产的 0.9%）。
我们认为该集团展现了我们在投资组合公司中寻找的许多特质。Youngone Holdings 的净资产主要由其在 Youngone Corp 的 53% 股份组成，该股份占市场资本的约 102%，以及在 Youngone Outdoor 的头寸，该公司拥有在韩国的 North Face 品牌的权利，持有日本上市的 Goldwin 的 4% 股份，以及少量净现金头寸。
反过来，Youngone Corp 的运营也被严重低估，如下所述，该公司拥有的净现金头寸占市场资本的 34%。这两家公司均以大幅折扣交易，低于其各自的部分总和（Youngone Holdings -46% 和 Youngone Corporation -64%）。
在本月的通讯中，我们希望讨论我们对 Youngone Corporation（“Youngone”）及其 OEM 业务的投资。
Youngone 是一家领先的全球高端技术外套制造商，作为 40 多个全球服装品牌的战略 OEM 合作伙伴，如 The North Face、Arc'teryx、Lululemon 和 Patagonia。
Youngone 由 Ki-hak Sung 于 1974 年创立，最初是一家韩国的服装出口和销售公司，经过五十年的积累经验和制造规模，已发展成为一家复杂的高性能外套制造商。高价值性能服装占 Youngone OEM 销售的约 85%，这一细分市场的竞争性和商品化程度低于一般服装 OEM，因为生产先进服装的复杂性和所需的长开发周期（3-4 个月的交货时间）。Youngone 的主要客户将公司视为其供应链的延伸，而不是外包的、可替代的供应商。
Youngone 是 1980 年首家进入孟加拉国的服装制造商，目前控制着约 1000 英亩的制造空间。公司雇佣了经过 30 多年内部培训的熟练本地工人，以及一支经验丰富的本地管理团队。这一成熟的大型制造基地为竞争对手提供了强有力的进入壁垒，并为 Youngone 的制造运营提供了具有成本竞争力的立足点。
成本优势与客户转换成本的结合，使 Youngone 的综合收益自 2008 年以来以 +12% 的年复合增长率增长，并在同一时期内实现了强劲的资本回报。
尽管 Youngone 的 OEM 运营质量出色，但公司仍以不高的估值交易，未能反映其基础业务的质量，当前的市净率仅为 1.0 倍，企业价值/前瞻性息税前利润为 5.6 倍。相比之下，上市的同行 Eclat Textile 和 Makalot Industrial 的平均市净率为 5.0 倍，息税前利润为 14.8 倍。自 2017 年以来，Youngone 的交易价格平均比这些同行低 65%。
我们认为，这一持续的折扣是由于公司缺乏资本配置框架，持有的净现金占市值的 34%，投资者关系材料质量差，缺乏英文披露，投资者接触公司有限，以及没有国际券商覆盖。
关键是，所有这些问题都与治理和沟通相关，可以通过更好的资本纪律和股东对齐直接解决。与许多第一代创始人领导的韩国公司一样，Youngone 在资本回报和透明度方面优先考虑控制权和减少税务摩擦，而非继承。但随着新 DPK 政府将公司治理改革作为核心重点，缺乏行动的成本将上升，因为同行的行为开始演变。对于 Youngone 来说，即使在这些方面的任何小幅改善，也可能导致显著的重新评级，考虑到估值差距和庞大的净现金储备。
在我们等待这些结构性变化的同时，投资案例仍然以耐用的高回报 OEM 业务为基础，该业务应继续以高个位数到低十位数的速度复合增长，主要客户如 Arc'teryx 的订单量也在上升。
截至目前，Youngone Holding 和 Corp 的回报分别为 +29% 和 +45%，这转化为三位数的内部收益率。我们对未来的回报持乐观态度。
贡献者 / 扣分者（以英镑计）4
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<tr>
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<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>最大贡献者</td>
<td>1 个月贡献 基点</td>
<td>% 权重 3</td>
</tr>
<tr>
<td>Jardine Matheson</td>
<td>40</td>
<td>4.3</td>
</tr>
<tr>
<td>Tokyo Gas</td>
<td>31</td>
<td>2.5</td>
</tr>
<tr>
<td>Youngone Corp</td>
<td>31</td>
<td>0.9</td>
</tr>
<tr>
<td>Cordiant Digital Infrastructure</td>
<td>27</td>
<td>5.0</td>
</tr>
<tr>
<td>Symphony</td>
<td>18</td>
<td>2.1</td>
</tr>
</tbody>
</table>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>最大扣分者</td>
<td>1 个月贡献 基点</td>
<td>% 权重 3</td>
</tr>
<tr>
<td>Vivendi</td>
<td>-154</td>
<td>6.6</td>
</tr>
<tr>
<td>Chrysalis Investments</td>
<td>-59</td>
<td>7.8</td>
</tr>
<tr>
<td>D'Ieteren</td>
<td>-37</td>
<td>6.3</td>
</tr>
<tr>
<td>News Corp A</td>
<td>-24</td>
<td>6.3</td>
</tr>
<tr>
<td>HD Hyundai</td>
<td>-18</td>
<td>1.8</td>
</tr>
</tbody>
</table>
3 所有数字均以净资产值的百分比表示
4 贡献者和扣分者来自 Factset
MUFG 公司治理有限公司
公司秘书
2025 年 12 月 12 日
LEI: 213800QUODCLWWRVI968
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怡和控股

怡和集团(ADR)

AVI Global Trust PLC 发布了 2025 年 11 月的月度更新，报告净资产价值（NAV）下降了-0.6%。怡和集团、东京燃气和 Youngone Corp 对业绩产生了积极贡献，而维旺迪则显著拖累了业绩。维旺迪的股价因法律不确定性和折价扩大而下跌。更新中强调了韩国的投资机会，特别是 Youngone Group，该公司占净资产价值的 11%。报告可在公司网站上获取

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