惠誉评级 - 巴黎-2025 年 12 月 15 日：
惠誉评级确认德国电信股份公司（DT）的长期发行人违约评级（IDR）和高级无担保评级为'BBB+'。IDR 的展望为稳定。评级行动的完整列表如下。
DT 在其'BBB+'评级中处于强势地位。其在德国、美国和许多欧洲国家的健康运营状况，加上来自控股的 T-Mobile US, Inc.（TMUS；BBB+/稳定）的强大现金流和高额股东分红，赋予了其显著的财务灵活性。DT 预计到 2027 年将实现 150 亿欧元的累计盈余现金流，假设净杠杆接近其最高 2.75 倍的目标，并且在此基础上还有可能进行大量的商业投资。
由于在 TMUS 的持股比例增加、财务灵活性增强和现金生成改善，惠誉已将升级杠杆阈值放宽至 2.2 倍 EBITDA 净杠杆的比例基础。
关键评级驱动因素
多元化的高质量国际投资组合：DT 拥有独特的市场领先或第二大国内和国际资产组合，带来了多元化和规模效益。我们预计 DT 将通过持续投资于行业领先的基础设施，包括光纤网络扩展、运营改进和选择性市场整合，保持其资产的质量。我们预计到 2025 年，公司定义的 EBITDA 按比例计算约为 343 亿欧元。这大致包括德国 33%、美国 52% 和欧洲 15%。
强大的美国业务：DT 控股的 TMUS 已成长为美国第二大无线运营商，拥有足够大的频谱以成功维护竞争地位，并保持整体覆盖率和与主要竞争对手相当或领先的 5G 技术能力。TMUS 在美国的增长前景相对强劲，管理层预计 2023-2027 年收入年均增长率为 5%，核心调整后的 EBITDA 年均增长率为 7%。
美国驱动的财务灵活性：DT 预计到 2027 年将产生高达 150 亿欧元的累计盈余现金，原因在于 TMUS 对股东分红的重大指导，以及大量战略投资和额外的现金缓冲。TMUS 预计将在频谱和宣布的战略投资上支出 100 亿美元，向股东返还高达 500 亿美元，包括通过股票回购，并保留约 200 亿美元的财务灵活性，供去杠杆使用。
美国战略考量：我们认为 DT 将继续将 T-Mobile US 视为战略投资，并确保保持对该公司的控股权。然而，任何超过控股水平的持股可能不那么具有战略意义，并可能在必要时被处置。DT 通过不参与 TMUS 的股票回购逐步增加其在 TMUS 的持股比例。因此，DT 在 TMUS 的有效持股比例在 2025 年 9 月底达到了 52.1%，而在 2024 年 12 月底为 51.4%，在 2023 年 12 月底为 50.6%。
可持续的国内市场领导地位：DT 在其国内市场具有结构性强势地位，我们预计其将捍卫这一地位。总体而言，DT 在国内竞争对手之前进行投资，其在电信设备上的全国投资份额不断增长，预计到 2025 年将从 2022 年的 35% 增至 43%。其积极的资本支出策略确保了强大的基础设施质量和客户赢得。根据 VATM 的估计，DT 在 2025 年在德国的零售宽带用户和移动服务收入市场份额分别为 41% 和 32%。
强大的泛欧业务：DT 的欧洲业务对公司的信用状况影响适中但总体积极。这些业务是盈利的，并产生现金流，9M25 的 EBITDA 减去现金资本支出为 25 亿欧元，2024 年为 31 亿欧元。公司在截至 2025 年 9 月的三个月内连续 31 个季度实现 EBITDA 利润率改善，使欧洲的盈利能力大致与国内相当。
没有政府支持：我们不将任何政府支持纳入 DT 的评级。我们认为，任何支持公司的努力可能仅集中在其国内业务上，并且仅在其他选项（包括国际剥离）耗尽后，可能在较低的评级水平上进行。德国联邦共和国直接持有该公司 14.1% 的股份，国有附属的 KfW 持有另外 14.2%。
比例评级概况：DT 对 TMUS 的控股权使公司能够在其账目中完全合并该子公司。然而，我们认为，定量评估 DT 满足其债务义务的最佳方式是按比例合并 TMUS。这种方法考虑了 TMUS 中的显著少数股东、其与 DT 的法律和运营联系较弱，以及 TMUS 的独立融资结构。
舒适的杠杆：我们认为 DT 的净杠杆处于舒适范围，符合其修订后的 2.2 倍-3.0 倍阈值，这与其强大的运营状况、稳健的现金流生成和显著的额外财务灵活性相结合，使 DT 处于评级的高端。我们预计 DT 将根据其最高 2.75 倍的净债务/EBITDA 目标管理其杠杆（公司定义），大致对应于包括 TMUS 在内的惠誉定义的净杠杆 2.4 倍-2.5 倍，以及按比例计算的 2.3 倍-2.4 倍，假设 TMUS 和独立 DT 的当前持股结构和杠杆水平。
同行分析
德意志电信的评级与其他西欧多元化电信运营商相当，这些运营商在国内业务上同样强劲，并拥有地理多元化的国际业务组合，如法国橙公司（Orange S.A.）（BBB+/稳定）、沃达丰集团（Vodafone Group Plc）（BBB/稳定）和西班牙电信（Telefonica SA）（BBB/稳定）。评级更高的威瑞森通信公司（Verizon Communications Inc.）（A-/稳定）是美国市场领先的移动运营商，拥有更强的宽带业务和较低的目标净杠杆率 2.0x-2.25x。
强大的国内市场地位和多元化的业务组合使得德意志电信的评级具有略高的杠杆能力，相较于规模有限的运营商，如英国电信集团（BT Group plc）（BBB/稳定）和皇家 KPN（Royal KPN N.V.）（BBB/稳定）。
惠誉的关键评级案例假设
惠誉在我们对发行人的评级案例中的关键假设
所有假设，除非另有说明，均与德意志电信报告的数字相关，这些数字完全合并了 TMUS。
- 每年低到中个位数的收入增长，预计 2025-2028 年美国的增长更强劲。
- 惠誉定义的 EBITDA 利润率在按比例合并的基础上，预计将从 2025 年的 34% 逐步改善至 2028 年的 36%。
- 2025-2028 年资本支出占收入的平均 16%。
- 2025-2028 年负营运资本占收入的 1%。
- 2025-2028 年德意志电信层面的股票回购每年 20 亿欧元。
- 2026-2028 年欧元对美元的汇率为 1.16，符合惠誉的全球经济展望预测。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
- TMUS 的 EBITDA 净杠杆在按比例基础上持续超过 3.0 倍（2024 年为 2.3 倍；2025 年预测为 2.5 倍）。如果德意志电信有可信的计划在 18-24 个月内降低杠杆，杠杆的短期激增可能与当前评级一致。
- 自由现金流受到 EBITDA 利润率下降、持续较高的资本支出和股东分配压力，或在核心国内市场及其他关键子公司显著表现不佳的影响。
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
- TMUS 的 EBITDA 净杠杆在按比例基础上持续低于 2.2 倍。
- 自由现金流持续增长，足以覆盖对家庭光纤和移动频谱支付的持续投资。
- 在美国持续的市场领导地位和用户增长势头，市场份额保持稳定。
流动性和债务结构
德意志电信的政策是保持足够的流动性，以覆盖 24 个月的债务到期。到 2025 年第三季度末，德意志电信的流动性储备为 147 亿欧元，不包括 TMUS，其中包括 27 亿欧元的现金及现金等价物和 120 亿欧元的未提取承诺信贷额度，而到 2027 年第三季度末的到期债务为 62 亿欧元。
发行人概况
德意志电信是全球最大的综合电信公司之一。它是德国的主要电信运营商，在固定和移动领域占据领先地位，并通过其在 T-Mobile US 的控股股权（到 2024 年底为 51.4%）在美国拥有强大的市场存在。
作为评级的关键驱动因素引用的实质性重要来源的参考，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测，点击此处访问惠誉最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有最小的信用影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
德意志电信国际金融有限公司。
----高级无担保；长期评级；确认；BBB+
德意志电信股份公司；长期发行人违约评级；确认；BBB+；评级展望稳定
；短期发行人违约评级；确认；F2
----高级无担保；长期评级；确认；BBB+
----高级无担保；短期评级；确认；F2
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适用模型
附带适用模型的数字中的括号包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
针对未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
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德国电信(ADR)

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