惠誉评级 - 香港-2025 年 12 月 17 日：
惠誉评级已将中国房地产开发商万科企业股份有限公司的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）从'CCC-'下调至'C'，并将万科全资子公司万科房地产（香港）有限公司（Vanke HK）的长期 IDR 从'CCC-'下调至'CC'。惠誉还将万科 HK 的高级无担保评级及其未偿还高级票据的评级从'CC'下调至'C'，恢复评级为'RR5'。惠誉已取消所有评级的负面评级观察（RWN）。
此次下调是由于万科进入了一个为期五个工作日的宽限期，以偿还其于 2025 年 12 月 15 日到期的 20 亿元人民币的在岸债券的本金和利息。
关键评级驱动因素
违约风险加剧； 宽限期： 万科在未能偿还 20 亿元人民币的在岸债券后进入了为期五个工作日的宽限期，这表明违约风险加剧。该公司在 12 月 10 日的会议上未能与债券持有人就其延长债券到期的提议达成协议。预计将在宽限期内召开另一场债券持有人会议。
流动性紧张， 债务到期较大： 截至 9 月底，万科可用现金降至 600 亿元人民币，较 6 月底的 690 亿元人民币有所下降。我们认为大部分现金来自预售存款。万科面临约 60 亿元人民币的资本市场债务将在 2025 年 12 月到期，2026 年还有 120 亿元人民币到期。我们认为该公司可能无法在没有股东支持的情况下偿还这些到期债务。
其最大股东深圳地铁集团有限公司（SZMC）在 2025 年 1 月至 11 月期间向万科提供了约 290 亿元人民币的股东贷款，以支持该期间的资本市场债务偿还。
负自由现金流持续： 我们预计万科的自由现金流（FCF）在 2025 年和 2026 年将保持负值，即使包括资产出售收益。我们预计 2025 年的 FCF 流出为 90 亿至 100 亿元人民币，2026 年为 50 亿元人民币，而 2024 年为 100 亿元人民币，包括潜在的资产处置收益。
独立评级： SZMC 由深圳市国有资产监督管理委员会全资拥有，持有万科 27.18% 的股份，成为万科的最大股东。由于 SZMC 持有少数股份，不控制万科董事会，也不合并万科，因此惠誉对万科进行独立评级。
我们对万科 HK 的评级为'cc'，因为其母公司正面临财务困境，万科 HK 是万科唯一的离岸融资平台。
同行分析
万科的评级反映了其因进入债券偿还宽限期而导致的违约风险加剧。
惠誉的关键评级案例假设
惠誉在我们对发行人的评级案例中的关键假设：
- 2025 年销售将下降 45%，2026 年下降 30%（2025 年上半年：-46%）。
- 2025-2027 年自由现金流流出为 50 亿至 100 亿元人民币，扣除资产处置收益（2025 年上半年：流出 90 亿元人民币）。
- 2025 年应付贸易和票据将减少 450 亿元人民币，2026 年减少 350 亿元人民币（2025 年上半年：减少 240 亿元人民币）。
回收分析
回收分析假设万科 HK 将在破产中被清算。由于房屋建筑的性质，清算价值方法通常会导致比持续经营方法更高的价值。我们假设 10% 的管理索赔。
清算方法
清算估计反映了我们对在破产或 insolvency 过程中进行的销售或清算过程中可以实现的资产负债表资产的价值的看法，并分配给债权人。
- 对净库存应用 0% 的预付款率。在岸房地产项目大多与万科共同拥有。因此，我们认为回收前景不明，因为万科正在进行债务重组。
- 对万科 HK 在 GLP Holdings, L.P.的股权投资应用 50% 的预付款率，账面价值为 150 亿元人民币。
- 对不动产、厂房和设备及投资性房地产应用 50% 的预付款率，这些资产的价值微不足道。
- 对超额现金应用 0% 的预付款率。中国的房地产监管环境意味着可用现金，包括受监管的预售存款，通常优先用于项目完成，包括支付应付贸易款。然而，我们不假设超出未偿还应付贸易款的可用现金可用于其他债务服务目的，因此应用 0% 的预付款率。
- 万科 HK 的银行贷款为离岸无担保银行贷款，与其离岸债券平等排名。
在负债水位的价值分配导致离岸高级无担保债务的回收评级为'RR5'。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/下调的因素
对于万科：
- 如果公司经历原宽限期的未治愈到期或完成债务重组，或集团未能满足任何债务义务，惠誉将把 IDR 下调至'RD'（限制性违约）。
对于万科 HK：
- 如果开始了违约或类似违约的过程，惠誉将把 IDR 下调至'C'。
可能单独或共同导致积极评级行动/上调的因素
对于万科：
- 由于万科处于债券偿还的宽限期，预计不会有积极的评级行动。
对于万科 HK：
- 由于如果万科违约债券支付，可能触发交叉违约，预计不会有积极的评级行动。
流动性和债务结构
万科在 2025 年 9 月底报告现金为 600 亿元人民币，包括受监管的预售资金，而短期债务约为 1510 亿元人民币。该公司在 2025 年 12 月面临约 60 亿元人民币的资本市场债务到期，2026 年还有 120 亿元人民币到期。
发行人概况
万科企业是 2024 年和 2025 年迄今中国十大开发商之一，拥有全国性的业务布局。其主要业务包括房地产开发和物业服务。万科香港是万科企业的主要境外融资实体。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考 主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测 点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
万科房地产（香港）有限公司；长期发行人违约评级；下调；CC；评级观察解除
----高级无担保；长期评级；下调；C；评级观察解除
万科企业股份有限公司；长期发行人违约评级；下调；C；评级观察解除
；本币长期发行人违约评级；下调；C；评级观察解除
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万科企业

万科A

惠誉评级已将万科企业的长期外币和本币发行人违约评级下调至'C'，将万科香港的评级下调至'CC'。这次评级调整是在万科企业进入 20 亿元人民币债券偿还的宽限期后进行的，表明违约风险加剧。该公司面临流动性紧张和大量债务到期，预计自由现金流将持续为负。由于母公司的财务困境，惠誉根据万科香港的独立信用状况进行评级

惠誉将万科企业的评级下调至 “C”，并将万科香港的评级下调至 “CC”