惠誉评级 - 伦敦-2025 年 12 月 17 日：随着新赞助商进入市场，EMEA CMBS 的贷款标准正在分化，惠誉评级表示。一组近期的单一借款人 CMBS 重新引入了强有力的贷方保护，特别是日初财务契约，这些契约在早期恶化迹象出现时会触发技术违约事件。相比之下，另一组则为借款人提供了更广泛的处置选项和较弱的现金控制，增加了在房地产周期后期对票据持有人的风险。
惠誉在 2025 年对部分有契约的单一借款交易进行了一个等级的评级提升——Taurus 2025-1 EU、Taurus 2025-4 UK 和 Lagarino（欧洲贷款导管第 40 号）——反映了我们认为财务契约可以减少与我们的评级假设相关的价值下降风险。
工业物业组合仍然是 EMEA 发行的核心。自疫情以来，电子商务扩张和供应链重组推动了该领域的强劲租金增长。我们相信这些后疫情适应将证明是持久的，惠誉在贷款结构能够捕捉其利益并吸收房地产市场周期风险（这被建模为租金价值下降假设）时，给予最多三等级的评级提升。
然而，我们不认为工业物业需求的长期变化可以替代经济下行时强有力的债权人保护。欧洲工业物业市场正显示出需求减弱的迹象，一些子市场的租金价值出现下跌。
与此同时，非契约工业 CMBS 在贷款特征上显著趋向于较弱的特征，这加大了不良选择侵蚀抵押品质量的风险。这些特征包括稀释的现金陷阱机制以及对前 10% 处置的零释放溢价，使资产销售无需去杠杆化，并激励更高质量物业的提前释放。这可能会鼓励投资组合的粉饰。
其他较弱债权人保护的例子包括按可出租面积而非市场价值按比例分配的贷款金额（ALAs）。当多个质量不同的物业共享一个 ALA 时，按面积分配扩大了不良选择的范围。在更同质的交易园区中，将单位绑定为单一抵押物业在需求强劲时对债权人有利。但如果当地的入住率减弱并允许部分处置，借款人可以选择性地应用资本支出，并将更好出租的单位从担保网中移除。这集中增加了票据持有人的空置风险。
惠誉的 CMBS 分析经过调整，以区分这些结构。当较弱的处置规则扩大了借款人的选择性以在经济下行时维护股权回报时，我们的处置压力自动变得更加严格。然而，并非所有情景都可以建模。因此，我们也限制了给予较弱贷款的工业部门的长期后疫情需求驱动因素的信用，因为这些贷款为借款人提供了新的、不太可预测的方式来利用信息不对称来管理抵押物业。
最新一批 EMEA 工业物业 CMBS 正在印刷更具攻击性的资本结构。当与整体物业市场开放价值相比时——而不是通过投资组合溢价和假设的物业交易税节省来提升的物业公司估值——即使在基础贷款结构较弱的情况下，预付款率超过 40% 的票据也被评级为 ‘AAA’。在这种情况下，我们认为租金高峰与灵活的处置规则之间的相互作用值得投资者的高度关注。尤其是在日初物业细分所支持的更高预付款率可能面临处置风险的情况下，这从一开始就埋下了更大的评级波动性。
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Fitch 评级报告显示，EMEA 商业抵押担保证券（CMBS）贷款标准出现分化，一些交易重新引入了强有力的贷款人保护，而另一些则提供了更多的处置灵活性，增加了风险。工业物业投资组合仍然是关键，受到电子商务增长的推动。然而，非契约性 CMBS 中较弱的贷款特征加大了风险。Fitch 对某些具有强大契约的交易应用了评级提升，同时对近期 CMBS 发行中的激进资本结构表示谨慎。分析强调了在工业物业需求减弱的背景下，强有力的债权人保护的必要性

惠誉评级指出，EMEA 商业抵押担保证券在契约纪律与处置灵活性之间存在分歧