惠誉评级 - 华沙-2025 年 12 月 17 日：
惠誉评级已将 Stepstone Group Holding GmbH 的长期发行人违约评级（IDR）从'B+'下调至'B'。展望为稳定。惠誉还将 Stepstone Group Midco2 GmbH 和 Stepstone Group US Co-Borrower LLC 的发行评级从'BB-'下调至'B+'。回收评级为'RR3'。
此次下调反映了惠誉对 Stepstone 杠杆水平的预期，即在经历宏观经济导致的收入下降后，杠杆水平将长时间保持在低于'B+'评级的阈值之下，2025 年的收入下降幅度高于之前的预期。我们预计收入将在未来两年内恢复，尽管我们预计这种恢复将更加渐进，并面临一些下行风险。
Stepstone 的评级优势包括稳健的商业模式和高 EBITDA 利润率，这得益于灵活的成本结构。稳定的展望反映了惠誉对 Stepstone 的预期，即其将保持足够的运营和财务灵活性，以应对即使是疲软的经营环境，这得益于其确立的市场地位和持续的成本控制措施。商业模式的演变和韧性，加上持续的正自由现金流（FCF）生成，可能支持未来的评级上调。
关键评级驱动因素
高杠杆，弱覆盖：惠誉预测 EBITDA 杠杆将在 2025 年底上升至 6.7 倍，较 2024 年的 6.1 倍有所上升。我们认为，从周期整体来看，惠誉定义的 EBITDA 杠杆将在未来两年内保持在与'B' IDR 相称的阈值之内。我们进一步预计 EBITDA 利息覆盖率将在 2027 年底之前保持在 2.5 倍以下，仍然较弱。恢复的时机和程度尚不确定，但我们目前预计信用指标将在 2026 年逐渐改善。我们相信该集团将保持财务纪律，并寻求去杠杆化。我们的预测假设近期没有重大并购。
收入疲软，利润率稳健：我们预计招聘水平降低将导致到 2025 年底收入下降 16%，其中德国占大部分下降。这将部分被北美的增长所抵消，主要得益于公司 Appcast 产品的表现。在 2026 年，我们预计全球收入将增长 4%，得益于北美的持续增长和 EMEA 的低个位数增长。
EBITDA 利润率保持稳健，惠誉预测到 2025 年底利润率将上升至 36.6%，高于 2024 年底的 35.5%，这反映了投资组合优化和战略性成本削减。我们预计在未来两年内，利润率将保持在健康水平，以支持评级。
正自由现金流：我们预计惠誉定义的自由现金流（FCF）利润率将在 2026 年下降至 2-3%，而 2024 年底为 15%。持续的 EBITDA 利润率将支持 FCF，但这将被重组业务的成本、较高的利息支出和持续投资于 Stepstone 技术平台以增强服务和竞争地位的资金需求所抵消。
周期性风险：Stepstone 信用状况的恶化归因于招聘趋势对职位发布的周期性影响，这与整体经济相关。目前的招聘环境表现为停滞和谨慎。某些行业的职位发布仍高于疫情前水平，但整体招聘率与往年相比有所下降，劳动力市场处于 “无招聘、无解雇” 的状态。
职位空缺相对较低：截至 2025 年 9 月，德国的职位空缺约为 615,000 个，经过季节性调整，为 2021 年 2 月以来的最低水平。2025 年 11 月的数据显示，德国约有 625,000 个空缺，空缺率为 2.4%。这反映出与 2024 年 12 月 671,000 个空缺相比，年下降 7%。减少主要归因于经济不确定性、国际需求疲软和成本上升。
下行风险：惠誉预计德国将在 2026 年和 2027 年经历温和的经济复苏，财政刺激和结构性改革将支持增长。欧元区就业增长在 2025 年第三季度放缓至 0.1%，同比增长 0.5%。惠誉预计 2026 年的就业增长年化速度将加快，主要受德国改善的推动。我们预计 2026 年德国的招聘量将缓慢上升，但当前周期的延续不能排除，这构成下行风险。我们预计经济干扰将继续影响 Stepstone 的其他市场，如英国，直到 2026 年。
可持续的商业模式：Stepstone 在其核心市场德国处于领先地位，市场份额约为 39%，在 EMEA 和北美也有强大的存在。主要竞争对手包括成熟的招聘门户网站和专业社交网站，但由于品牌认知度和长期关系，市场份额仍然较高。北美的多元化（在缩小规模的情况下贡献约 25%）正在抵消 EMEA 下降的部分影响。如果成功，公司向订阅模式的转型将进一步增强收入可见性并加强客户留存。
技术风险：Stepstone 在 2025 年能够保持高留存率。然而，由于数字招聘平台的快速发展，公司面临显著的技术风险。公司面临持续的压力，需要创新和增强其技术产品以保持竞争力。如果未能跟上技术进步，包括人工智能、自动化和数据分析的发展，可能会削弱 Stepstone 的市场地位。
同行分析
Stepstone 的主要竞争对手包括 Indeed，这是一家在在线招聘领域的全球领导者，拥有广泛的覆盖面和强大的搜索算法。同样，LinkedIn 结合了专业网络和职位列表，其规模或地理多样性均大于 Stepstone。Stepstone 在德国及其其他主要市场保持了强大的市场份额。
Stepstone 在 EMEA 地区最接近的 Fitch 评级同行是 Speedster Bidco GmbH（AutoScout24；B/稳定）。AutoScout24 是领先的欧洲数字汽车分类平台之一，为经销商和私人卖家提供二手车和新车、摩托车及商用车的上市平台。AutoScout24 运营于一个潜在的周期性较低的终端市场，其 EBITDA 利润率远高于 Stepstone。然而，由于显著的利息成本，它的杠杆率更高，现金流生成潜力较弱。
Aviv Group GmbH（B+/稳定），一家领先的房地产分类公司，产生类似的 EBITDA 利润率，并且当前的总杠杆率相似。然而，Aviv 的终端市场周期性较低，去杠杆能力低于 Stepstone，后者规模更大，地理多样性更好。
ZipRecruiter, Inc（B/负面）运营的商业模式与 Stepstone 相似，但规模较小，缺乏多样性，市场地位较弱，EBITDA 利润率较低，尽管该公司在正常年份的杠杆率远低于 Stepstone。
我们还将 Stepstone 与招聘公司进行比较，例如 Auxey Midco Limited（AMS；B/稳定）。AMS 在 HR 外包领域运营，但由于规模和市场地位的限制，其门槛比 Stepstone 更严格。
Fitch 的关键评级案例假设
- 2025 年收入下降 16%，2026 年和 2027 年中个位数增长，职位列表逐渐恢复
- Fitch 定义的 EBITDA 利润率在 2025-2028 年为 36%-39%
- 每年工作资本流出为 1000 万至 3000 万欧元
- 资本支出占收入的 7%，直到 2028 年
- 2025-2028 年不支付股息
- 小规模的附加收购，但没有大型并购
- 假设没有股息
- 我们将 Traviata B.V.层面的控股公司支付的实物支付视为 Stepstone 的非债务，因其从属特征、利息支付结构和较长的到期日
恢复分析
我们假设 Stepstone 在破产时将被视为持续经营（GC），并将进行重组而非清算。这一点得到了该集团微不足道的有形资产基础、在线平台以及现有求职者和雇主用户基础的支持。这些特征使得 Stepstone 在财务困境时成为其他招聘平台寻求扩大市场份额和招聘机构能够从其整合中受益的自然目标。
我们在恢复分析中假设 10% 的行政索赔。
在我们定制的 GC 恢复分析中，我们估计重组后的 GC EBITDA 可供债权人使用约为 2.3 亿欧元，反映出有限的增长、周期性下滑和更高的竞争强度导致的利润率下降。在这个 GC EBITDA 水平下，我们预计该集团将产生中性到轻微负面的自由现金流，其资本结构将不可持续。
我们使用了 6.0 倍的困境企业倍数。
这些假设导致了'B+'的工具评级，比 IDR 高一个等级，与'RR3'的恢复评级一致。资本结构包括 13.5 亿欧元的高级担保债务和 5.985 亿美元的债务，包括在违约情景下假设全额提取的 3 亿欧元的同等排名循环信贷额度（RCF）。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
- 负自由现金流生成
- EBITDA 利息覆盖率持续低于 2.0 倍
- 由于恢复成本以促进增长或在竞争环境中保持 Fitch 定义的 EBITDA 杠杆率高于 6.8 倍而对 EBITDA 利润率施加压力
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
- EBITDA 利息覆盖率持续高于 3.0 倍
- 自由现金流利润率持续高于 5%
- Fitch 定义的 EBITDA 杠杆率在周期内持续低于 5.5 倍，反映出对与债权人利益一致的财务政策的某种承诺和较低的杠杆率
流动性和债务结构
我们预计 Stepstone 将在 2028 年前保持充足的流动性。我们预测到 2025 年底，公司将拥有约 5000 万欧元的现金。在 2025 年 9 月底，Stepstone 完全获得了 3 亿欧元的循环信贷额度，其中包括 2400 万欧元的附属设施。
Fitch 预计 Stepstone 将在 2026-2028 年产生超过 3% 的正自由现金流利润率，这将支持持续的流动性。近期没有重大债务到期。我们预计这些资源足以资助季节性工作资本、资本支出需求和持续的成本精简工作。
发行人简介
Stepstone 运营在线招聘平台，主要在欧洲，并提供与求职相关的服务，包括职位广告的发布、程序化招聘以及雇主品牌服务。
引用的主要来源被视为评级的关键驱动因素，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑因素
ESG 信用相关性的最高评分为 “3”，除非在本节中另有说明。评分为 “3” 意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，这要么是由于其性质，要么是由于实体对其管理的方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Stepstone Group Holding GmbH；长期发行人违约评级；下调；B；评级展望稳定
Stepstone Group US Co-Borrower LLC
----高级担保；长期评级；下调；B+
Stepstone Group MidCo 2 GmbH
----高级担保；长期评级；下调；B+
联系方式：
主要评级分析师
Dorian Czapla，
高级分析师
+48 22 103 3039
dorian.czapla@fitchratings.com
Fitch Ratings Ireland Limited spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia oddzial w Polsce
Marszalkowska 107, 00-110
华沙
次要评级分析师
Barkha Shah，
副总监
+44 20 3530 1385
barkha.shah@fitchratings.com
委员会主席
Pablo Mazzini，
董事总经理
+44 20 3530 1021
pablo.mazzini@fitchratings.com
媒体关系：Tahmina Pinnington-Mannan，伦敦，电话：+44 20 3530 1128，电子邮件：tahmina.pinnington-mannan@thefitchgroup.com
更多信息请访问 www.fitchratings.com
适用模型
附带适用模型的数字包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
针对未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
所有惠誉信用评级均受某些限制和免责声明的约束。请通过以下链接阅读这些限制和免责声明：HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS。此外，以下 HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/RATING-DEFINITIONS-DOCUMENT 详细说明了惠誉对每个评级等级和评级类别的评级定义，包括与违约相关的定义。已发布的评级、标准和方法论可随时从此网站获取。惠誉的行为准则、保密性、利益冲突、附属防火墙、合规性及其他相关政策和程序也可在此网站的行为准则部分获取。董事和股东的相关利益可在 HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/SITE/REGULATORY 获取。惠誉可能已向被评级实体或其相关第三方提供了其他允许的服务或附属服务。有关主要分析师在 ESMA 或 FCA 注册的惠誉评级公司（或该公司分支机构）提供的允许服务或附属服务的详细信息，请参见惠誉评级网站上该发行人的实体摘要页面。
版权 © 2022 惠誉评级公司、惠誉评级有限公司及其子公司。33 Whitehall Street, NY, NY 10004。电话：1-800-753-4824，(212) 908-0500。传真：(212) 480-4435。未经许可，禁止全部或部分复制或转发。保留所有权利。在发布和维护其评级以及制作其他报告（包括预测信息）时，惠誉依赖于其从发行人和承销商以及其他惠誉认为可信的来源获得的事实信息。惠誉根据其评级方法对其依赖的事实信息进行合理调查，并在可用的情况下从独立来源获得该信息的合理验证。惠誉的事实调查方式和所获得的第三方验证范围将根据被评级证券及其发行人的性质、被评级证券在提供和销售的司法管辖区的要求和实践、相关公共信息的可用性和性质、对发行人及其顾问的管理层的访问、预先存在的第三方验证（如审计报告、约定程序函、评估、精算报告、工程报告、法律意见和其他第三方提供的报告）的可用性、与特定证券或发行人特定司法管辖区相关的独立和合格的第三方验证来源的可用性以及其他各种因素而有所不同。惠誉的评级和报告的用户应理解，增强的事实调查或任何第三方验证都无法确保惠誉在评级或报告中依赖的所有信息都是准确和完整的。最终，发行人及其顾问对其提供给惠誉和市场的招股说明书和其他报告中的信息的准确性负责。在发布其评级和报告时，惠誉必须依赖专家的工作，包括独立审计师对财务报表的审计和律师对法律和税务事务的意见。此外，财务和其他信息的评级和预测本质上是前瞻性的，包含对未来事件的假设和预测，这些假设和预测本质上无法被验证为事实。因此，尽管对当前事实进行了任何验证，评级和预测仍可能受到在评级或预测发布或确认时未预见的未来事件或条件的影响。
本报告中的信息是 “按原样” 提供的，不附带任何形式的陈述或保证，Fitch 不保证该报告或其任何内容将满足报告接收者的任何要求。Fitch 评级是对证券信用 worthiness 的意见。Fitch 的这一意见和报告是基于 Fitch 不断评估和更新的既定标准和方法论。因此，评级和报告是 Fitch 的集体工作成果，任何个人或个人群体对评级或报告不承担单独责任。除非特别提及，该评级不涉及因信用风险以外的风险导致的损失风险。Fitch 不参与任何证券的提供或销售。所有 Fitch 报告均为共享作者。报告中提到的个人参与了报告中的意见，但不对其中的意见承担单独责任。这些个人仅为联系目的而被命名。提供 Fitch 评级的报告既不是招股说明书，也不是发行人及其代理人在与证券销售相关的过程中向投资者汇编、验证和呈现的信息的替代品。评级可能在任何时候因 Fitch 的单独裁量而更改或撤回。Fitch 不提供任何形式的投资建议。评级不是购买、出售或持有任何证券的推荐。评级不对市场价格的适 adequacy、任何证券对特定投资者的适用性或与任何证券相关的支付的免税性质或应税性进行评论。Fitch 从发行人、保险人、担保人、其他债务人和承销商那里收取评级证券的费用。这些费用通常在每个发行中从 1,000 美元到 750,000 美元（或适用货币等值）不等。在某些情况下，Fitch 将对特定发行人发行的所有或部分发行，或由特定保险人或担保人投保或担保的发行进行评级，收取单一年度费用。这些费用预计在 10,000 美元到 1,500,000 美元（或适用货币等值）之间。Fitch 对评级的分配、发布或传播不构成 Fitch 同意在与根据美国证券法、2000 年英国金融服务与市场法或任何特定司法管辖区的证券法提交的注册声明相关的情况下使用其名称作为专家。由于电子出版和分发的相对高效，Fitch 研究可能比印刷订阅者早多达三天提供给电子订阅者。
仅适用于澳大利亚、新西兰、台湾和韩国：Fitch Australia Pty Ltd 持有澳大利亚金融服务许可证（AFS 许可证编号 337123），授权其仅向批发客户提供信用评级。Fitch 发布的信用评级信息不打算被根据 2001 年公司法定义的零售客户使用。
Fitch Ratings, Inc.在美国证券交易委员会注册为国家认可的统计评级机构（“NRSRO”）。虽然某些 NRSRO 的信用评级子公司在 NRSRO 的表格第 3 项中列出，因此被授权代表 NRSRO 发布信用评级（见 https://www.fitchratings.com/site/regulatory），但其他信用评级子公司未在 NRSRO 表格中列出（“非 NRSRO”），因此这些子公司发布的信用评级并不是代表 NRSRO 发布的。然而，非 NRSRO 人员可能参与确定由 NRSRO 或代表 NRSRO 发布的信用评级。

STEP

惠誉评级已将 Stepstone 的长期发行人违约评级从'B+'下调至'B'，原因是高杠杆和弱覆盖。尽管受到宏观经济影响导致收入下降，Stepstone 稳健的商业形象和高 EBITDA 利润率支撑了稳定的前景。惠誉预测收入将逐步恢复，并预计 Stepstone 将保持财务纪律，没有重大并购计划。该公司面临职位列表的周期性影响，但其强大的市场地位和技术投资可能支持未来的评级提升

惠誉将 Stepstone 的发行人违约评级下调至'B'，展望为稳定