被低估领导者的结构性案例
应用材料公司的核心投资案例简单而引人注目：该股票的交易价格相较于包括 Lam Research (LRCX)、KLA Corporation (KLAC) 和 Tokyo Electron (TEL) 在内的专业同行有显著折扣，尽管其在推动半导体行业的重大技术转折点上拥有相当或更优的曝光度。AMAT 的商业模式因其稳定、持续的服务收入基础而在结构上降低了风险，而行业向 Gate-All-Around (GAA) 逻辑和高带宽内存 (HBM) 的转变在结构上扩大了 AMAT 每片晶圆的收入内容。
该公司成功度过了 2025 财年，交出了第六个连续增长的创纪录年份，尽管面临重大地缘政治逆风，仍展现出卓越的执行质量，实现了 25 年来最高的非 GAAP 毛利率（48.8%）。虽然预计在 2026 财年上半年会有短期消化，但 AMAT 在财年下半年及以后有望实现显著加速，推动因素包括 GAA 逻辑和 HBM 的推出。这一结构性增长驱动因素、展现出的执行质量和折扣估值的结合，为股东提供了极具吸引力的风险回报特征。
不可动摇的基础：评估应用材料的经济护城河
加深护城河：材料工程优势
应用材料公司拥有广泛的经济护城河，源于半导体制造过程中的基本结构优势，特别是在材料工程方面的领导地位。随着半导体节点的缩小和 Gate-All-Around (GAA) 等新架构的引入，AMAT 材料工程设备的精确性和专有性变得不可或缺。
向先进节点的过渡为客户创造了巨大的转换成本，一旦采用 AMAT 的平台，客户就会被锁定，从而提供持续的定价权。这一结构性优势在 2025 财年得到了验证，当时公司成功实现了非 GAAP 毛利率的 120 个基点扩张，达到了 25 年来的最高水平 48.8%。尽管面临包括地缘政治贸易限制在内的重大外部摩擦，这一毛利率扩张依然实现。能够在压力下积极扩大利润率，证明了专有系统和技术主导地位成功地捍卫了盈利能力，抵御了周期性和地缘政治冲击。值得注意的是，AMAT 对平台领导地位的承诺通过在 2025 财年增加 10% 的研发投资得到了强调，确保其在未来技术节点中的地位。
部门稳定性：AGS 作为周期性风险降低者
AMAT 的运营结构由高增长、周期性的半导体系统集团（SSG）和稳定、高利润的应用全球服务（AGS）组成，提供了关键的多样化和财务稳定性。
AGS 部门是一个可靠的持续收入支柱，在 2025 财年报告了创纪录的 64 亿美元年收入。持续的元素、零部件、服务和软件实现了两位数的增长。这种稳定性对 AMAT 的资本配置策略具有重要意义：管理层指出，AGS 单独产生的营业收入足以覆盖整个股息支付。这一财务缓冲降低了股息义务的风险，并确保高波动性的 SSG 业务能够将其大量自由现金流（FCF）主要用于积极的研发投资和高回报的股票回购，即使在 WFE 周期低谷期间也能维持增长投资。
财务表现回顾：2025 财年第四季度业绩及相对执行情况
应用材料公司结束了 2025 财年（截至 2025 年 10 月），其业绩超出分析师预期，标志着创纪录的年度表现。
2025 财年第四季度财务摘要：共识与实际
应用材料公司交出了创纪录的 2025 财年，收入为 283.7 亿美元（同比增长 4%），非 GAAP 每股收益为 9.42 美元（同比增长 9%），显示出盈利增长越来越多地受到产品组合和定价的驱动，而非晶圆制造量。定义性的成就是非 GAAP 毛利率扩张 120 个基点，达到 48.8%，为 25 年来的最高水平，尽管贸易限制收紧和对中国市场的暴露降低。
2025 财年第四季度的业绩反映了同样的结构性强度。68 亿美元的收入和 2.17 美元的非 GAAP 每股收益略微超出预期，而同比下降在很大程度上是有意为之。管理层优先考虑高价值、领先技术系统的发货，同时适度降低低利润率的出货量，以牺牲短期增长来增强利润率的耐久性。这一有意的权衡确认了应用材料的盈利能力不再依赖于单位增长，而是依赖于技术内容和材料强度。
运营杠杆进一步验证了这一策略。运营费用同比增长 5%，主要由于研发投资的目标性 10% 增长，但毛利率的扩张超过了这一支出，使得盈利增长快于收入增长。这反映出在先进节点需求恢复时，成本结构能够高效扩展。
应对波动：解构近期展望（2026 财年第一季度）
近期展望（2026 财年第一季度）以暂时整合为特征，表明在预期的长期增长加速之前的停滞。应用材料公司发布了 2026 年第一季度的收入指引为 68.5 亿美元（500 百万美元）和非 GAAP 每股收益指引为 2.18 美元（0.20 美元）。管理层的预测表明高盈利能力的持续，预计第一季度的非 GAAP 毛利率将保持在 48.4% 的强劲水平。
约束主要集中在两个领域：地缘政治和市场消化。管理层预计 2026 年中国的晶圆厂设备（WFE）支出将会降低，预计市场限制不会发生重大变化。此外，公司预计 ICAPS 部门（主要服务于成熟节点）会有一些消化。近期指导的平稳性，紧接着管理层对 2026 财年下半年 “预计将显著加速” 的预测，强烈表明公司认为当前时期是由贸易限制和旧节点库存周期等有限因素驱动的暂时低谷。
人工智能乘数：长期拐点（2027 财年及以后）
应用材料的长期论点与人工智能计算的爆炸性增长密切相关，这需要先进的硅架构，依赖于 AMAT 的差异化材料工程解决方案。该行业正在经历逻辑制造中最重要的架构转变，从 FinFET 转向全围绕栅极（GAA）晶体管，并辅以背面供电。这一转变显著增加了所需材料密集型步骤的数量，惠及 AMAT。
公司正在利用这一复杂性，确保在对 GAA 结构至关重要的金属沉积解决方案中占据领导地位，转化为约 12 亿美元的胜利。这一机会的规模得到了 AMAT 准备每月交付约 100,000 个 GAA 晶圆的确认，预计在 2026 和 2027 财年将全面提升产量。人工智能计算是加速投资于这一下一代基础设施的主要动力。
内存带宽革命：HBM 和 DRAM 的主导地位
人工智能训练和推理需要巨大的内存带宽，推动了对高带宽内存（HBM）的爆炸性需求。AMAT 在这一增长中处于战略位置。公司的 DRAM 收入表现出巨大的增长，在 2025 财年第三季度同比增长约 50%，蚀刻销售超过 10 亿美元。
应用材料在下一代填隙（CVD）和介电图案化方面取得了关键技术胜利，这对于创建垂直晶体管和复杂堆叠结构（HBM 所需）至关重要。预计 DRAM 的强劲增长将持续到 2026 财年。管理层认为 2026 财年的支出组合将 “更符合应用材料的优势”，领先的代工逻辑、DRAM 和先进封装将是增长最快的市场细分。
机构情绪与大佬活动
机构和专有投资者的活动为 AMAT 的内在价值主张提供了强有力的验证。最近的机构备案显示，在第四季度财报发布前，机构买入兴趣激增。这种积极的积累表明，专业资金经理认为该股票相对于人工智能和先进节点的长期增长驱动因素被低估。
支持这一趋势的是，一家大型投资基金大幅增加了对 AMAT 的持股，将其股份提高至 4.9948 亿美元，占其截至 2025 年 9 月 30 日的可报告管理资产的 1.26%。这一布局展示了对 AMAT 在半导体行业长期未来中战略角色的高度信心。
对过去十二个月内部活动的分析确认了强烈的内部信心，显示内部人士净买入 256,613 股（605,925 股买入与 349,312 股卖出）。这一持续的净买入来自关键内部利益相关者，强化了股票当前价格未能完全反映其内在长期价值的观点。此外，华尔街的情绪已转向积极，瑞银在第四季度业绩后将该股票评级上调至买入，并将目标价提高至 285 美元，特别提到即将到来的 DRAM 主导的上升。这种大型机构的前瞻性买入行为确认了对 AMAT 当前估值折扣是暂时定价异常的信念，预示着 2026/2027 年全面收入的提升。
估值综合：比较分析与内在价值折扣
根据共识分析师的预测，AMAT 在 2026 财年的非 GAAP 每股收益（EPS）预计为 9.47 美元，意味着前瞻市盈率为 23.65 倍。这个前瞻倍数目前高于该股票历史 10 年 TTM 市盈率平均水平约 18.1 倍。
然而，这一溢价是合理的，因为对预计在 2027 财年实现的强劲、长期增长周期有清晰的可见性。对 2027 财年的共识预测显示，EPS 将加速至 11.39 美元，同比增长 20.24%。这一预期加速立即将股票的隐含前瞻市盈率降至 19.67 倍，使估值更接近其长期平均水平，尽管进入了预计的两位数收益加速期。
同行分析：评估 WFE 中的相对价值
与 WFE 行业的直接同行相比，AMAT 表现出显著的估值折扣。这一差距并不支持技术或执行差异，特别是考虑到 AMAT 在所有基本工艺步骤（沉积、蚀刻、CMP）中的独特多样化及其在 GAA 和 HBM 中的领导地位。
应用材料估值倍数：同行比较
AMAT 最新的十二个月企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为 13.8 倍。这一倍数明显低于东京电子（17.7 倍）、Lam Research（20.4 倍）和 KLA Corporation（22.0 倍）。这在两种主要估值方法中都代表了显著的折扣，这可能是由于市场对 AMAT 的周期性暴露或其对非领先节点的更高暴露的市场看法所导致的暂时现象。
AMAT 与其同行之间存在显著的估值差距，特别是相较于 LRCX 和 KLAC 的 25%-35% 的 LTM 市盈率折扣，这为投资者提供了令人信服的安全边际。如果 AMAT 的估值能够部分接近其专业同行的倍数，例如接近 TEL 的 17.7 倍 EV/EBITDA，那么该股票的内在价值将显著高于当前价格。
现有的估值差距使投资者能够利用在 WFE 领域中技术上更为优越、广泛多元化的领导者，该公司受益于最强大的长期趋势（人工智能），同时由于短期周期性和地缘政治摩擦而以相对折扣交易。
结论分析：在周期性估值下的优质复合增长者
应用材料在 2025 财年表现强劲，在不利环境中展现出卓越的执行力，证明了其广泛经济护城河和材料工程领导地位的持久性。该公司在成功应对重大贸易限制的同时实现创纪录的毛利率，验证了其定价能力和客户锁定能力。
2026 财年第一季度的收入指引短期内持平是一个经过深思熟虑的战略低谷，必要以为由人工智能驱动的 GAA 逻辑和 HBM 内存的多年度上行周期铺平道路。这种技术复杂性结构性地提高了 AMAT 每片晶圆所捕获的内容价值，确保了从 2026 财年下半年开始显著的收入和盈利加速。结合严格的资本配置策略，通过积极的股票回购（2025 财年达 49 亿美元）结构性支持每股收益增长，AMAT 呈现出一个引人注目的机会。相较于专业 WFE 同行（例如，13.8 倍 EV/EBITDA 对比 20 倍以上）的当前显著估值折扣在基本上并不合理，预计随着市场对 2027 财年加速盈利增长轨迹的进一步可见性增强，该折扣将会收窄。应用材料被定位为当前以周期性折扣交易的优质复合增长者。

应用材料

应用材料公司相较于同行被低估，尽管其在半导体行业增长中具有强大的曝光度。该公司在 2025 财年实现了创纪录的增长，尽管面临地缘政治挑战，仍保持了高毛利率。公司在材料工程领域享有广泛的经济护城河，提供了定价权和稳定性。其 AGS 部门提供了经常性收入，支持股息和研发投资。2025 财年的业绩超出预期，主要受技术内容而非数量驱动。2026 财年第一季度的前景表明，在增长加速之前可能会出现暂时的整合，尽管面临地缘政治和部门挑战，仍预计将保持高盈利能力

应用材料：打造 AI 的基础架构