惠誉评级 - 伦敦-2025 年 12 月 18 日：
惠誉评级已将每日邮报和综合信托公司的长期发行人违约评级（IDR）'BB+'列入负面评级观察（RWN），并给予 Rothermere Continuation Holdings Limited（RCHL 或 DMGT）'BB+'的 IDR，并将其列入 RWN。评级行动的完整列表如下。
RWN 的发布是由于 DMGT 与 Telegraph Media Group（TMG）达成了价值 5 亿英镑的非约束性收购协议。我们预计此次收购将主要通过债务融资，可能导致评级下调，因为评级空间有限。一旦我们确认融资结构、监管批准和交易完成，或交易不再进行，我们将解决 RWN。考虑到所需的批准，解决可能需要超过六个月。
DMGT 在印刷媒体中的强大市场地位受到其规模小、持续增长的世俗压力以及对英国经济的不成比例的暴露的平衡。目前，保守的杠杆率和强大的财务灵活性抵消了盈利能力的疲弱。我们将在交易完成之前对 DMGT 进行独立评估。
惠誉已因集团重组撤回每日邮报和综合信托公司的长期 IDR 'BB+'的 RWN。惠誉认为，将 IDR 重新分配给集团内的最高实体更为合适。
关键评级驱动因素
重大交易： DMGT 已与 Redbird IMI 签署了一项非约束性协议，以 5 亿英镑收购 TMG，其中 4 亿英镑将在交易完成时支付，1 亿英镑将在交易完成后的两年内支付。DMGT 已获得 4 亿英镑的融资，这表明此次收购可能主要通过债务融资。由于其业务特征的限制，其吸收重大额外债务的杠杆能力有限。预计调整后 EBITDA 净杠杆率将超过 1.7 倍，导致至少一次或多次的评级下调，具体取决于最终资本结构。
由于外资所有权和市场份额的考虑，该交易需要得到英国国务大臣的批准并通过竞争审查。
交易收益： TMG 已转向数字订阅模式，提高了客户留存率和收入可见性，利用其强大的品牌和独特的读者群。TMG 在 2021 年至 2024 年期间，数字订阅和广告收入平均年增长 20%。数字收入现在占总收入的 30%。我们认为，结合可能产生可观的成本协同效应，并改善规模和调整后的媒体运营利润率。我们估计 TMG 的公司定义 EBITDA 利润率强于 DMGT。
增加的媒体曝光，执行风险： TMG 约 88% 的收入来自英国，印刷收入占收入的 45%。整合在这一领域提供了一定的保护，但也增加了对传统服务下降和数字领域竞争激烈的暴露。这些风险可能会抵消收益，因此不太可能支持增加的债务能力。我们对新重组成本和管理层关注点从更具吸引力的领域转移的潜在执行风险保持谨慎。
有限的短期杠杆空间： 惠誉定义的 EBITDA 净杠杆率在截至 2025 年 9 月的财年（FY25）为 2.1 倍，因现金大幅减少至 2200 万英镑——因为 4000 万英镑用于通过 dmg Ventures 投资初创企业，突破了 1.7 倍的下调敏感性。我们预计在 FY26 不会有类似支出，DMGT 寻求利用媒体换股交易。我们预计杠杆率将下降，因为资产负债表现金将恢复到更正常的水平，但在 FY26 仍将略高于 1.7 倍，预计在 FY27 降至 1.6 倍。我们将部分特殊费用视为惠誉定义的 EBITDA 中的经常性费用。
EBITDA 利润率疲弱，自由现金流稳定： DMGT 的 EBITDA 利润率对于该评级而言较弱。然而，该业务产生至少中等单数的股息前自由现金流（FCF）利润率，运营现金流减去资本支出与债务的比例约为 20%。它受益于现金利息、营运资金和资本支出的现金流出较低。我们预测 EBITDA 利润率将在 FY29 达到 9%，反映出 EBITDA 结构的变化，受到各个部门收入相对规模的影响。DMGT 在 FY23-FY25 期间发生了重大重组费用。它已在媒体领域合理化了印刷业务和员工人数。我们预计随着这些项目的范围缩小，非经常性部分将停止。
媒体经历混合结果： 核心标题在发行量和印刷广告方面持续下降，尽管通过提高封面价格和在'i'和 New Scientist 等标题中的更好表现有所缓解。然而，由于人工智能的使用增加影响了付费搜索点击率，数字广告在 FY25 中下降了 15%。DMGT 寻求在各个平台上扩大其数字存在，并改善其订阅产品的质量，但这一趋势表明了人工智能所带来的结构性风险。由于成本节约，运营利润率保持稳定，但如果需要进一步投资以保持竞争力且订阅增长未能实现，可能会削弱。
活动维持强劲核心： FY25 的收入下降了 5%，由于低利润率的管理活动（如 COP29）收入较弱，但核心主办活动表现强劲，收入增长达到两位数。运营利润率从 FY23 的 13% 持续改善至 FY25 的 18%。活动占收入的约 25%，但占运营利润的 35%。新机会包括 DMGT 在沙特阿拉伯共同主办活动，并提供整体体验，有机会增加收入和客户留存。
物业服务，韧性： Landmark 在 2025 财年的收入增长了 7%，尽管房地产交易量疲软，但运营利润有所改善，尽管基数非常低。Landmark 在过去几年中投资以扩展服务和提升平台能力。然而，惠誉预测预算后英国经济表现疲弱。在市场增长受限的情况下，执行推动来自较少交易的增量收入的举措至关重要。Trepp 继续对运营利润做出重要贡献，订阅驱动的运营利润率稳定在中 30% 左右，而 Yopa 预计将在 2026 财年实现盈利。
同行分析
DMGT 对其资产组合的积极管理导致其业务规模和范围的可见性更有限。因此，我们相对于同行设定了更严格的杠杆阈值。我们不认为 TMG 的收购会增加 DMGT 的杠杆能力。
英国同行 ITV plc（BBB-/稳定）面临类似的长期压力和广播业务的波动，但程度较轻。然而，其更大的规模、在英国领先的商业广播市场地位以及多元化的国际工作室业务导致整体业务风险较低。
一级方程式（Delta Topco Limited，BB/稳定）由于其较高的杠杆和较宽松的财务政策而评级较低，这平衡了其在一个不断增长的全球特许经营、强劲的收入可见性和现金生成方面受益的强大业务形象，尽管集中于一项运动。
其他评级较高的广泛同行，如 RELX PLC（A-/稳定）和 Informa PLC（BBB/稳定）、新闻集团（BBB/稳定）和汤森路透公司（A-/稳定）受益于规模扩大、由更高比例的订阅收入驱动的更强运营组合以及更高的惠誉定义的 EBITDA 利润率，几乎没有或较低的印刷曝光，以及更多的可支配现金流支持更高的杠杆或评级。
惠誉的关键评级案例假设
所有假设均反映 DMGT 在未收购 TMG 的情况下。
- 收入增长反映 2029 财年的四年复合年增长率为 0.5%
- 惠誉定义的 EBITDA 利润率在 2026 财年为 8.4%，到 2029 财年上升至 9%，在 IFRS 前和将特殊成本视为经常性后
- 2026 至 2029 财年，营运资金流出占销售额的 0.6%
- 2026 至 2029 财年，资本支出平均占收入的 1.0%
- 2026 财年非经常性现金流出为 1000 万英镑
- 2026 财年股息约为 2200 万英镑，稳步增长至 2029 财年的 3300 万英镑
恢复分析
DMGT 的高级无担保评级为'BB+'，符合惠誉的企业恢复评级和工具评级标准，该标准对'BB'评级发行人的工具进行一般性评级。这导致恢复评级为'RR4'，与 IDR 一致。该工具评级也已被列入评级观察名单。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
- 交易后监管批准和资本结构的公告可能导致一次或多次降级 。 独立地，降级也可能发生在：
- 惠誉定义的 EBITDA 净杠杆持续高于 1.7 倍
- 惠誉定义的 EBITDA 利润率减弱，因持续的特殊费用被惠誉视为经营性和/或经常性
- 股息前自由现金流利润率持续低于 3%
可能单独或共同导致 正面评级行动/升级 的因素
我们不期望由于公司规模有限、长期风险和有限的多元化而采取正面评级行动，但如果交易未能实现，RWN 也将得到解决，可能导致评级确认。
流动性和债务结构
在没有交易的情况下，惠誉预计 DMGT 将在 2026 至 2029 财年继续产生稳定的低个位数自由现金流利润率。加上其资产负债表上的现金和 2 亿英镑的循环信贷额度（RCF），这应该足以支持运营并覆盖短期负债。该公司的 1.5 亿英镑债券将在 2027 财年到期，RCF 将在 2029 财年到期。我们评估再融资风险为可控。
发行人概况
DMGT 是一家多元化公司，拥有 B2B 和 B2C 领域的资产组合。DMG 媒体是 B2C 印刷和在线媒体业务，大部分收入来自《每日邮报》、《星期日邮报》和 MailOnline 新闻媒体。
引用的主要来源被视为评级的关键驱动因素。分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测点击此处访问惠誉最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的得分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体的管理方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Rothermere Continuation Holdings Limited；长期发行人违约评级；新评级；BB+；评级观察负面
每日邮报和一般信托公司；长期发行人违约评级；评级观察中；BB+；评级观察负面
；长期发行人违约评级；撤回；WD
----高级无担保；长期评级；评级观察中；BB+；评级观察负面
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董事
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二级评级分析师
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分析师
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适用模型
括号中的数字与适用模型相关，包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
针对未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
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DMGT

惠誉评级已将 DMGT 的长期发行人违约评级置于负面评级观察名单，原因是其与电讯报媒体集团达成了价值 5 亿英镑的非约束性收购协议。此次收购预计将通过债务融资，可能导致评级下调。该交易需要获得监管批准，可能需要超过六个月的时间才能解决。DMGT 的强大市场地位被其小规模和对英国经济的依赖所抵消。此次收购旨在利用 TMG 的数字模式并改善媒体运营利润率

惠誉因《电讯报》收购公告将 DMGT 置于负面评级观察名单