图片来源:Pixabay 上周五,白银价格在不到两个小时内暴跌近 6%,引发了巨大的反响,此前其曾达到创纪录的 64.65 美元。正如往常一样,市场操纵的指责声四起。因此,我们收到了大量的电子邮件和咨询。这足以让我们更仔细地审视这一问题中反复出现的市场操纵传闻。 (点击图片放大)  所谓的金条银行是指在伦敦金银市场(LBMA)中,在贵金属的交易、存储和融资中扮演核心角色的机构。这些包括摩根大通、瑞银、汇丰银行、德意志银行等。毫无疑问,这些银行中的一些在过去曾多次因市场操纵而被定罪。相关案例有据可查——请见这里、这里和这里。 如果你拥有实物贵金属,而所有者并不要求实物交割,那么就有许多机会可以从中产生额外收入:通过衍生品、掉期、借贷交易、合成产品等。然而,这一模式只有在对实物金属的控制得到保证的情况下才能运作。随着中国和印度对实物白银需求的激增,这一收入来源正日益枯竭。  当人们谈论 “纸黄金”——或者类比地说,纸白银时,他们通常指的是位于纽约的 COMEX(芝加哥商品交易所)。在那里交易期权、期货和其他衍生产品。这些纸质产品的交易量可以是实物交易的十倍——这完全可以理解,因为运输和存储实物金属的成本很高。 当然,来自伦敦交易的金条银行也活跃于 CME。而且,自然地,在纽约的衍生品和伦敦的基础金属之间也可以赚取丰厚的利润。然而,常常被表达的理论,即银行出售期货以故意压低价格,这种说法并没有太大意义。卖压——导致价格下跌的因素——只在销售时刻产生。 之后,卖方在被要求时有义务交割——而很少有市场参与者会追求这一点。如果你以低价回购的意图出售期货(即作为空头头寸),你将面临价格上涨的风险,并可能在此期间遭受巨额损失。 我们在 Pretiorates 曾或目前在多家国际银行担任交易员,并不知道有任何机构会在较长时间内大规模承担这样的风险。专业交易员通常会进行对冲——无论是通过衍生品还是合成结构。  查看当前 CME 关于 2026 年 3 月的白银合约数据,未平仓合约的数量确实异常高。然而,得出这些主要是空头头寸的结论是错误的。矿业公司也通过期货出售其未来的生产,以确保其利润率并维持财务规划的安全性。 一个合约对应 5000 盎司白银。目前近 114,000 个合约的未平仓头寸因此代表了令人印象深刻的 5.69 亿盎司白银——约占全球年产量的三分之二。同时,值得注意的是,每天在 COMEX 上交易的白银数量也达到了数亿盎司。 当然,也有投资者通过出售期货来投机价格下跌,当价格持续上涨时,他们会面临相当大的压力。如果他们无法交付相应的白银,他们迟早必须平仓——在极端情况下可能导致所谓的空头挤压。同时,市场上也有许多专业投资者进行套利,并相应地进行对冲。 最近几个月白银交易的高波动性对套利者和日内交易者来说是一个真正的淘金热。不同交易所之间的价格差异,以及期货和期权之间的差异,常常被同时利用。例如,购买看涨期权与同时出售期货合约之间可能存在盈利的价差。如今,这些策略早已被计算机和算法所接管。期货和期权的未平仓头寸正在增加,但迟早会被平仓或以现金结算。这对现货市场的实际价格形成几乎没有持久影响。  投资期货的一个优势是所需的资本显著较少。目前,5000 盎司的白银期货价值约为 325,000 美元,但只需存入约 22,000 美元作为保证金。如果损失超过这个保证金,券商会发出臭名昭著的 “追加保证金通知”——要求注入额外资金或平仓。 交易所可以随时调整这些保证金的水平。如果基础资产的价格或波动性急剧上升,要求将会增加。投资者必须提供额外资金或减少其头寸——在极端情况下,完全清算。这正是上周五发生的情况,当时 CME 宣布将每份白银合约的保证金从 20,000 美元提高到 22,000 美元。 (点击图片放大)  这次保证金的增加是上周五急剧修正的直接诱因。 此外,许多交易者可能加剧了这一波动。在一个交易日内,交易者可能会先卖出,然后再在理想的较低价格回购。 所谓的 “跨市场交易” 是被禁止的。这些策略是先卖出期货,然后在现货市场进行针对性销售,以压低价格。随着期货价格随之下跌,合约可以以盈利的方式回购。交易者在现货市场回购时是否获得微薄或没有利润并不重要。 值得注意的是,在上周五的价格压力期间,iShares 白银 ETF 在开盘时和临近收盘时的交易量异常高。这可能引发对跨市场交易的怀疑。然而,这只能通过证券交易所监管机构的深入调查来证明。如果此类交易在多个交易场所进行,则涉及多个监管机构——这使得监控达到了极限。 (点击图片放大)  然而,毫无疑问,美国白银交易多年来一直受到一定程度的价格压制。我们注意到 Goldchartus.com 的一项分析,并使用 iShares 白银 ETF(SLV)进行了自我分析。该 ETF 与白银价格明显相关。从 2006 年 4 月推出以来的美国交易时间内的累计每日百分比变动来看,投资者将损失约 65%。而在美国交易时间之外——即从收盘到下一个开盘——同一投资者的累计表现则高达 1165%!!! 这在一定程度上可以解释为白银需求的大部分来自亚洲,并且在那里的交易时间内活跃。然而,自 2006 年以来,中国买家的购买力度并不强。早在 2011 年,超额表现一度超过 400%。 (点击图片放大)  那么,集中关注白银或黄金市场的空头头寸是否有意义?在我们看来,没有。这些传言在市场上流传了超过 30 年。它们很少被证实,并且耗费精力。当在极短时间内下达大量卖单时——通常甚至在流动性不足的场外阶段——导致价格急剧下跌时,动机显而易见:价格压力。然而,同样显而易见的是,监管机构将继续在未来揭露新的滥用行为。在所有资产类别中。 尽管如此,由于巨大的工业需求,白银正变得越来越稀缺。无论是在太阳能行业还是固态电池中,需求都在稳步增长。采矿行业几乎无法对此做出反应:新矿的开发需要多年时间,而大约四分之三的白银仅作为黄金、铜或其他矿山的副产品生产。长期的工业需求将继续上升,而金属银行由于对实物库存的获取减少而失去传统收入来源。 因此,大幅价格上涨完全有可能——也许甚至比许多人预期的更早。媒体可能会称之为 “空头挤压”,因为这是一个简单的解释。事实上,贵金属的长期上涨趋势几乎总是以狂热和抛物线式的运动结束。西方投资者在贵金属中的投资仍显著不足。另一方面,在中国,已经可以观察到一种真正的购买狂潮:上海证券交易所唯一的白银 ETF 的购买价格溢价最近上升到不理性的 30%。 (点击图片放大)  更多来自此作者的文章: 当白银热潮来临,铂金散发机会气息 白银觉醒 美国国债市场是否在正确的轨道上?