惠誉评级 - 纽约-2025 年 12 月 18 日：
惠誉评级已将 CVR Partners, LP 的长期发行人违约评级（IDR）评定为'B+'。惠誉还将 5000 万美元的资产基础贷款（ABL）评级评定为'BB+'，并将 5.5 亿美元的 6.125% 高级担保票据评级评定为'BB'/'RR2'，其回收评级（RR）为'RR1'。评级展望为稳定。
这些评级反映了 CVR Partners 在低成本位置和有利的氮肥定价支持下的强劲盈利能力，尽管资产基础较小但战略位置良好，杠杆适中，流动性强。
稳定的展望假设 EBITDA 杠杆在 2.5 倍到 3.5 倍之间波动，并且即使在主要由持有人分配和项目支出驱动的负面分配后自由现金流（FCF）情况下，财务灵活性仍然保持良好。
关键评级驱动因素
定价、成本 位置 支撑利润率：惠誉预计 CVR Partners 将在中期内维持强劲的盈利能力，依托其低成本位置。预计 EBITDA 利润率将保持在约 30% 左右。尽管预计到 2026 年，随着新产能的上线，氨和尿素铵硝酸盐（UAN）价格将适度回落，但氮肥定价应继续支持强劲的经营现金流生成。在未考虑持有人分配的情况下，自由现金流（FCF）利润率预计在展望期内平均约为 17%。
稳定的财务灵活性与分配并存：尽管预计分配后的自由现金流在预测期内大多为负，惠誉预计 CVR Partners 将保持良好的财务灵活性。近年来积累的超额现金储备为即将到来的可控增长支出提供了能力。随着项目的推进，现金可能会下降，主要受可变持有人分配的驱动。惠誉预计流动性将保持强劲，5000 万美元的资产基础贷款将保持未提取状态。
适度杠杆：EBITDA 杠杆适中，预计在 2.5 倍到 3.5 倍之间波动。尽管公司没有正式的杠杆目标，但惠誉认为低债务和有序的增长支出历史平衡了可变分配政策，反映出一般的信用意识财务政策。自 2022 年以来，债务保持在 5.5 亿美元。惠誉不预计近期会有重大债务发行或通过债务资助的分配。
小但高质量的资产：惠誉评估 CVR Partners 在全球氨和 UAN 的成本曲线低端，支持其在周期中的强劲现金流。成本优势源于获得低成本的美国天然气原料和在堪萨斯州 Coffeyville 设施中独特的原料多样化。战略性位置的工厂为美国农场和玉米带提供服务，靠近关键交付点，限制了物流成本。这些因素减轻了但并未消除发行人小规模和在堪萨斯州和伊利诺伊州的两家工厂集中带来的风险。
母子公司关联考虑：CVR Partners 的独立信用档案（SCP）为'b+'，与其母公司 CVR Energy, Inc.相同，因此 IDR 一致。如果任一实体的 SCP 发生变化，CVR Partners 的 IDR 将重新评估，以反映与母公司相关的链接因素。
同行分析
惠誉将 CVR Partners 与氮肥同行 CF Industries, Inc.（BBB/稳定）、钛白粉生产商 Kronos Worldwide, Inc.（B+/稳定）和磷肥生产商 OCP S.A.（BB+/稳定）进行比较。CVR Partners 的运营规模小于所有同行，但由于其低成本特征、战略资产布局和稳健的运营执行，其市场地位是可防御的。
CVR Partners 的盈利能力在同行中排名靠前，预计 EBITDA 利润率在整个周期中约为 30%。这一利润率特征与 CF 和 OCP 相当，强于 Kronos。CVR Partners 相对强劲的利润率特征反映了其成本优势。尽管如此，预计在未来几年，分配后的自由现金流将呈中性到负面，因为超额现金储备被返还，这一表现弱于中周期同行的预期。这在一定程度上被 CVR 的强劲流动性和财务灵活性所抵消。
在财务灵活性和财务结构方面，CVR Partners 的杠杆在整个周期中为 2.5 倍-3.5 倍，高于 CF，但与 Kronos 和 OCP 大致相似。在 CFO-资本支出/债务的比较中，CVR Partners 与 CF 并列，并在同行中排名靠前，与其他同行存在显著差距。
惠誉的关键评级案例假设
--平均销售价格自 2026 年开始稳步下降，基于惠誉于 2025 年 9 月 12 日发布的肥料价格数据和对 CVR Partners 实际价格的调整；
--销售量在 2026 年之前下降，之后由于行业产能增加而增长乏力；
--2026 年的资本支出约为 5500 万美元，随后减少至约 3000 万美元的维持水平；
--持有人分配随经营现金流波动，超额现金储备逐渐被利用，导致预测期内分配后的自由现金流呈中性到负面；
--预计没有债务发行，所有增长支出和分配基本上通过经营现金流和现有储备资助。
回收分析
回收分析假设 CVR Partners 将在破产时作为持续经营（GC）进行重组，而不是清算。惠誉假设有 10% 的管理费用索赔。我们假设公司在其 ABL 下提取 4500 万美元，占 5000 万美元总额的 90%。这是因为在困境经营情况下，ABL 借款基础可能会减少。
GC 方法
惠誉使用 9000 万美元的 GC EBITDA 来反映破产后情境中的中期水平，这可能接近 2009/2010 年的市场定价水平。GC EBITDA 估计反映了惠誉对可持续的重组后 EBITDA 水平的看法，这是其进行企业估值的基础。具体而言，GC EBITDA 描绘了北美地区持续的供过于求和经济收缩，导致严重的销量逆风和低定价，从而导致 EBITDA 和现金生成的显著下降。GC EBITDA 反映了在低价环境下的复苏，超过了假设违约时的低迷水平。
对 GC EBITDA 应用 6.0 倍的企业价值倍数，以计算重组后的企业价值。6.0 倍的倍数承认了 CVR Partners 氮肥产品的商品化特性、强劲的利润率、适度的规模、战略性位置但集中度高的资产布局、低成本优势以及独特的石油焦原料灵活性。
惠誉的回收假设导致 ABL 循环信贷的评级为'BB+'/'RR1'，高级担保票据的评级为'BB'/'RR2'。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
--中期 EBITDA 杠杆维持在 3.5 倍以上；
--现金流生成和/或流动性下降，可能由于设施的运营中断；
--在没有伴随中期 EBITDA 提升的情况下进行大量债务发行，表明财务政策的转变。
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
--CVR Partners 的运营规模和多样性显著增加；
--CVR Energy 的 IDR 升级可能导致 CVR Partners 的 IDR 升级；
--中期 EBITDA 杠杆维持在 2.5 倍以下。
流动性和债务结构
CVR Partners 的流动性强，截至 2025 年 9 月 30 日，$5000 万的 ABL 循环信贷全额可用，现金为 1.562 亿美元。虽然预计未来几年多余现金将减少，以资助增长计划和单位持有者分配，但惠誉预计总流动性将保持稳健，并不预期在此期间会有大量债务发行。
发行人简介
CVR Partners 是一家专注于氨和 UAN 的氮肥生产商，运营两家制造设施，服务于美国南部平原和玉米带地区。CVR Partners 是由 CVR Energy 成立的有限合伙企业。
相关委员会日期 2025 年 11 月 26 日参考的实质性重要来源被视为评级的关键驱动因素 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新的季度全球企业部门预测监测数据文件，其中汇总了用于我们信用分析的关键数据点。惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考量
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
CVR Partners, LP；长期发行人违约评级；新评级；B+；评级展望稳定
----高级担保；长期评级；新评级；BB
----高级担保；长期评级；新评级；BB+
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CVR合伙人

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惠誉给予 CVR Partners, LP‘B+’ 的长期发行人违约评级，展望为稳定