惠誉评级 - 芝加哥-2025 年 12 月 18 日：
惠誉评级已将 Pershing Square Holdings, Ltd.（PSH）的长期发行人违约评级（IDR）和高级无担保债务评级从'BBB'上调至'BBB+'。评级展望为稳定。
关键评级驱动因素
评级上调： 评级上调反映了 PSH 因有机增长而规模扩大，提供了更大的规模经济；单一名称集中度降低；以及 PSH 在与 Howard Hughes Holdings, Inc.（HHH）进行战略交易时向其投资管理人 Pershing Square Capital Management, L.P.（PSCM）支付的管理费减少。此外，惠誉预计随着 PSCM 通过新基金和其他投资工具增加额外的收费资产管理（AUM），PSH 的激励费用将下降。惠誉将考虑额外的费用减少作为维持评级在此水平的支持因素。
永久资本和管理对齐： PSH 的评级仍然受到作为永久资本工具的无赎回风险的支持；其适度的杠杆与有限的支付义务；相对于债务的强资产超抵押；高度流动的投资组合；PSCM 的强劲业绩记录；以及管理层与 PSH 的利益通过管理层持有 PSH 普通股的方式对齐。
评级限制： 评级限制包括与 PSCM 创始人 William Ackman 相关的高关键人物风险；投资组合集中度仍然较高，考虑到持股数量有限；投资组合（和定期对冲）组成的演变；以及相对于同行的流动性政策和定量风险管理框架不够正式。
战略举措： 在 2025 年 12 月 18 日，PSH 宣布计划投资高达 10 亿美元于 HHH 发行的无息永久优先股（'BB'/稳定），以支持 HHH 对专属保险公司 Vantage Group Holdings Ltd.的 21 亿美元收购。优先股将在 HHH 未在交易关闭后七年内赎回时转换为 Vantage 普通股。PSH 预计将用手头现金和潜在的未来资产销售来资助其投资。
尽管该交易与 PSCM 的既定目标一致，即转变并增加 HHH 的价值，但惠誉指出，这代表了 PSH 投资策略的适度偏离，逐步降低了 PSH 的投资组合流动性，并增加了 PSH 对低评级实体的投资组合集中度（包括对 Vantage 的透视风险）。尽管如此，PSH 的投资组合仍将主要保持流动性（95%），惠誉预计优先股将随着时间的推移被赎回。
Pershing Square USA, Ltd.（PSUS）的推出仍在等待中。在 2024 年，PSH 修订了与 PSCM 的协议，以获得相当于 PSUS 管理费 20% 的费用减免，这将用于抵消 PSH 的激励费用。如果这缩小了 PSH 与净资产价值（NAV）之间的折扣，它可能增强其发行股本的能力，并帮助抵消因市场下跌而导致的杠杆增加。
关键人物风险： 由于 William Ackman 的影响，PSH 面临较高的关键人物风险。其债券中的关键人物事件触发将把最大杠杆比率（债务/总资本）从 33% 降至 25%，并有 180 天的时间进行补救，才会成为发生契约——这对债券持有人是一个增量的积极因素。如果触发，PSCM 的首席投资官 Ryan Israel 将成为投资组合经理，部分缓解关键人物风险。
高度集中投资组合： 截至 2025 年 10 月 31 日，PSH 管理的 AUM 为 193 亿美元（PSCM 核心策略：214 亿美元）。PSH 在 2025 年 3 月削减了其在环球音乐集团的股份，该股份在 2025 年 10 月 31 日占 AUM 的 11%，而之前为 21%。然而，集中度仍然较高：Alphabet 占 AUM 的 14%，前三大头寸（Alphabet、Uber、Brookfield）占 AUM 的 41%。
强劲回报推动有机增长： PSH 在最近几年交出了稳健的业绩，在过去七年中有五年超越了标准普尔 500 指数（扣除费用）。截至 2025 年 10 月，PSH 的表现超过了标准普尔 500 指数，归因于多个持股。惠誉预计，由于投资组合的高集中度，波动性将持续加剧。
不对称对冲： 历史上，PSH 的表现受益于在预期不对称收益时的可观对冲收益（例如，利率互换期权、信用违约掉期）。惠誉警告称，如果市场对 PSH 不利或未能有效对冲 PSH 的核心投资组合，这些策略将带来风险。PSH 目前没有不对称对冲，因为它对潜在的超额机会没有具体看法。
适度杠杆： 截至 2025 年 10 月 31 日，PSH 的债务与股本杠杆为 0.24 倍，较一年前的 0.19 倍有所上升，反映了 2025 年期间的机会性债务发行。然而，杠杆仍在惠誉的'a'类基准范围 0.15 倍-0.35 倍之内，适用于投资公司。净杠杆为 0.14 倍，得益于 PSH 的可观现金余额。惠誉预计，考虑到 PSH 的高度集中投资组合和股东资本回报，杠杆将波动。然而，惠誉不预计杠杆会显著高于现有水平。
惠誉预计股息和回购活动将保持合理。根据 PSH 的股息政策，股息随着 NAV 的增加而增加，并对未来支付设定上限，未来的股票回购受到英国收购法的限制，如果内部持股达到 30%（目前为 28%），将要求内部人士对整个公司提出收购要约。
流动性强的资产负债表： 惠誉对 PSH 的流动性持积极看法，98% 的资产为现金或一级证券。PSH 通常持有少数股权，减少了销售对市场的影响，并且历史上在没有大宗交易的情况下退出头寸，限制了折扣。债务结构良好，下一次到期在 2027 年 10 月（5 亿欧元）。
评级敏感性 可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
-- 投资表现不佳，导致债务与股本比率持续超过 0.30 倍；单一名称或整体投资组合集中度的显著增加；投资组合成分的根本性变化，偏离高质量、流动性持有的方向；额外的资本回报举措，例如大幅增加股票回购活动或显著提高普通股股息；和/或导致 PSH 产生重大财务义务和/或对其管理者造成声誉损害的法律或监管行动。
-- 在发生关键人物事件时，惠誉可能会将 PSH 的评级置于负面评级观察状态，直到进行必要的去杠杆化并对该工具的长期战略方向和管理有更多的明确性。
可能单独或共同导致正面评级行动/升级的因素
短期内正面评级潜力有限，需要显著增强特许经营，包括规模和多样化的增加。
可能单独或共同导致正面评级行动的其他因素包括：
-- 投资组合多样化显著改善；
-- 债务与股本比率持续降低至 0.15 倍以下；
-- 维持长期投资表现记录和流动性保持在当前水平附近。
债务及其他工具评级：关键评级驱动因素
高级无担保债务评级与 PSH 的 IDR 相等，反映出缺乏高级担保债务和可用的显著无担保资产覆盖，这表明在压力情景下的平均回收前景。
债务及其他工具评级：评级敏感性
无担保债务评级主要对 PSH 的长期 IDR 变化敏感，其次对惠誉对该债务类别回收前景的评估变化敏感。
调整
--独立信用档案（SCP）已根据隐含 SCP 进行分配。
--资本化与杠杆评分因以下调整原因被分配低于隐含评分：风险概况和商业模式（负面）。
--资金、流动性与覆盖评分因以下调整原因被分配高于隐含评分：流动性覆盖（正面）。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。ESG 考量
Pershing Square Holdings, Ltd.因创始人 William Ackman 的关键人物风险较高而在治理结构方面获得了'4'的 ESG 相关性评分，这对信用档案产生负面影响，并与其他因素一起与评级相关。
除非在本节中另有披露，ESG 信用相关性的最高水平为'3'。这意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小的信用影响，无论是由于其性质还是实体的管理方式。有关惠誉 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 www.fitchratings.com/esg。
Pershing Square Holdings, Ltd.; 长期发行人违约评级；升级；BBB+；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；升级；BBB+
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惠誉评级将 Pershing Square Holdings 的长期发行人违约评级从'BBB'上调至'BBB+'，展望稳定。此次评级上调反映了 PSH 的增长、管理费用的减少以及战略投资。尽管投资组合集中度增加，PSH 仍保持流动性和适度的杠杆水平。由于威廉·阿克曼的影响，关键人物风险依然存在。惠誉指出 PSH 的强劲回报，并对不对称对冲风险表示谨慎。战略举措包括投资于霍华德·休斯控股公司收购 Vantage Group Holdings，这将影响投资组合的流动性和集中度

惠誉将 Pershing Square Holdings, Ltd.的信用评级上调至'BBB+'，展望为稳定