惠誉评级 - 法兰克福-2025 年 12 月 19 日：
惠誉评级已将 Masorange Holdco Limited 的长期发行人违约评级（IDR）'BBB-'和短期 IDR 'F3'列入正面评级观察（RWP）。惠誉还将 Masorange Finco Plc 和 Lorca Telecom Bondco S.A.U.的高级担保工具评级，以及 Kaixo Bondco Telecom S.A.U.的高级无担保工具评级列入 RWP。评级行动的完整列表如下。
RWP 的发布是基于一项具有约束力的协议，根据该协议，拥有 MasOrange 50% 股份的 Orange S.A.（BBB+/稳定）将收购 Lorca 剩余的 50% 股份，从而使 Orange 完全控制。此举反映了评级方法的潜在变化，并预计由于与更强大的母公司之间的关联，MasOrange 的独立信用状况（SCP）将至少提升一个等级，这符合惠誉的母子公司关联标准（PSL 标准）。
惠誉预计在交易完成后将解决 RWP，Orange 认为该交易可能在 2026 年上半年完成，前提是获得监管批准和其他成交条件。
关键评级驱动因素
母子公司关联，评级提升： 惠誉将在交易完成后及 Orange S.A.完全拥有 MasOrange 后，应用其 PSL 标准，通过更强大的母公司路径评估两者之间的关联强度。这可能导致 MasOrange 的 SCP 'BBB-'在没有任何法律激励支持 MasOrange 的情况下，评级提升一个等级。
高战略激励： 我们认为 Orange 在 MasOrange 面临困境时提供支持的战略激励为'高'。随着资产的完全拥有，西班牙将成为 Orange 在法国之后的第二大市场，预计在 2026 年贡献约 17% 的收入和约 20% 的运营现金流（EBITDA 减去租赁费用后的资本支出）。整合 MasOrange 将增加 Orange 在成熟市场的收入曝光，并将中东和非洲的运营现金流占比从 2024 年的约 29% 减少到 2026 年的约 24%。
低至中等的运营激励： 我们评估 Orange 在 MasOrange 面临困境时提供支持的运营激励为低至中等。这反映了我们对运营协同效应的看法较低，以及管理/品牌重叠的看法为中等。我们认为电信行业的跨境协同效应有限，这支持了对运营协同效应的低评估。MasOrange 和 Orange 共享某些品牌和管理专长，这支撑了对管理和品牌重叠的中等评估。
有关 MasOrange SCP 的关键评级驱动因素，请参见&#34;惠誉在完成 FibreCo 交易后将 MasOrange 评级上调至'BBB-'&#34;，日期为 2025 年 12 月 4 日，网址为 www.fitchratings.com）
惠誉的关键评级案例假设
请参见&#34;惠誉在完成 FibreCo 交易后将 MasOrange 评级上调至'BBB-'&#34;，日期为 2025 年 12 月 4 日。
评级敏感性
可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
- EBITDA 净杠杆持续高于 3.2 倍
- CFO 减去资本支出持续在或低于总债务的 10%
- 未能按惠誉的评级案例交付整合和协同效益，导致计划的利润率和现金流扩张受到不利影响
- 竞争压力加剧，导致运营表现恶化
可能导致正面评级行动/升级的因素（单独或共同）
惠誉预计在交易完成后将解决 RWP。假设我们评估 PSL 法律激励为低，惠誉可能会从 MasOrange 的 SCP 中提升一个等级。
独立于交易：
- EBITDA 净杠杆持续低于 2.7 倍
- CFO 减去资本支出持续在或高于总债务的 12%
- 财务政策符合更高评级，并证明对持续满足既定政策的承诺
- 高级担保净杠杆持续下降至 2.5 倍或以下，这将导致高级无担保债务评级与长期 IDR 一致
发行人概况
MasOrange 是西班牙第二大电信运营商，按收入计算，按用户市场份额计算为最大。它于 2024 年上半年通过 Orange 西班牙与 MasMovil 的合并成立。它由双方共同控制，拥有平等的治理权。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测，点击此处访问惠誉最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们的信用分析的关键数据点。惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑
ESG 信用相关性的最高水平为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的得分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅对实体产生最小的信用影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。惠誉的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关惠誉的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Masorange Holdco Limited；长期发行人违约评级；评级观察中；BBB-；正面评级观察
；短期发行人违约评级；评级观察中；F3；正面评级观察
Masorange Finco Plc
----高级担保；长期评级；评级观察中；BBB；正面评级观察
Lorca Telecom Bondco S.A.U.
----高级担保；长期评级；评级观察中；BBB；正面评级观察
Kaixo Bondco Telecom S.A.U.
----高级无担保；长期评级；评级观察中；BB+；正面评级观察
联系方式：
主要评级分析师
Evgeniya Chernyaeva，
董事
+49 69 768076 138
evgeniya.chernyaeva@fitchratings.com
惠誉评级 - 惠誉评级爱尔兰有限公司的一个分支
新美因茨街 46 - 50
法兰克福 D-60311
二级评级分析师
卢克雷齐亚·里甘，
董事
+39 02 9475 7477
lucrezia.rigano@fitchratings.com
委员会主席
塔杰什·泰勒，
高级董事
+44 20 3530 1726
tajesh.tailor@fitchratings.com
媒体关系：塔赫米娜·平宁顿 - 曼南，伦敦，电话：+44 20 3530 1128，电子邮件：tahmina.pinnington-mannan@thefitchgroup.com
更多信息请访问 www.fitchratings.com
适用模型
括号中的数字与适用模型相关，包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
征求状态
未经请求的信用评级附加披露
认可状态
认可政策
所有 Fitch 信用评级均受某些限制和免责声明的约束。请通过以下链接阅读这些限制和免责声明：HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS。此外，以下 HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/RATING-DEFINITIONS-DOCUMENT 详细说明了 Fitch 对每个评级等级和评级类别的评级定义，包括与违约相关的定义。已发布的评级、标准和方法论可随时从本网站获取。Fitch 的行为准则、保密性、利益冲突、附属防火墙、合规性及其他相关政策和程序也可在本网站的行为准则部分获取。董事和股东的相关利益可在 HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/SITE/REGULATORY 获取。Fitch 可能已向被评级实体或其相关第三方提供其他允许的服务或附属服务。有关主要分析师在 ESMA 或 FCA 注册的 Fitch 评级公司（或该公司分支机构）提供的允许服务或附属服务的详细信息，请参阅 Fitch 评级网站上该发行人的实体摘要页面。
版权 © 2022 Fitch Ratings, Inc.、Fitch Ratings Ltd.及其子公司。33 Whitehall Street, NY, NY 10004。电话：1-800-753-4824，(212) 908-0500。传真：(212) 480-4435。未经许可，禁止全部或部分复制或转发。保留所有权利。在发布和维护其评级以及制作其他报告（包括预测信息）时，Fitch 依赖于其从发行人和承销商以及 Fitch 认为可信的其他来源获得的事实信息。Fitch 根据其评级方法对其依赖的事实信息进行合理调查，并在可用的情况下从独立来源获得该信息的合理验证。Fitch 的事实调查方式和所获得的第三方验证范围将根据被评级证券及其发行人的性质、被评级证券的发行和销售所在的司法管辖区的要求和惯例、相关公共信息的可用性和性质、对发行人及其顾问的管理层的访问、现有第三方验证（如审计报告、约定程序函、评估、精算报告、工程报告、法律意见和其他第三方提供的报告）的可用性、与特定证券或发行人所在特定司法管辖区相关的独立和合格的第三方验证来源的可用性以及其他各种因素而有所不同。Fitch 的评级和报告的用户应理解，增强的事实调查或任何第三方验证都无法确保 Fitch 在评级或报告中依赖的所有信息都是准确和完整的。最终，发行人及其顾问对其提供给 Fitch 和市场的发行文件和其他报告中的信息的准确性负责。在发布其评级和报告时，Fitch 必须依赖专家的工作，包括与财务报表相关的独立审计师和与法律及税务事务相关的律师。此外，财务和其他信息的评级和预测本质上是前瞻性的，并包含对未来事件的假设和预测，这些假设和预测本质上无法作为事实进行验证。因此，尽管对当前事实进行了任何验证，评级和预测仍可能受到在评级或预测发布或确认时未预见的未来事件或条件的影响。
本报告中的信息按 “原样” 提供，不作任何形式的陈述或保证，Fitch 不保证报告或其任何内容将满足报告接收者的任何要求。Fitch 评级是对证券信用 worthiness 的意见。Fitch 的这一意见和报告基于 Fitch 不断评估和更新的既定标准和方法。因此，评级和报告是 Fitch 的集体工作成果，任何个人或个人群体均不对评级或报告单独负责。除非特别提及，评级不涉及因信用风险以外的风险导致的损失风险。Fitch 不参与任何证券的提供或销售。所有 Fitch 报告均为共享作者。报告中提到的个人参与了报告中所述意见的形成，但并不单独对其负责。这些个人仅为联系目的而被列出。提供 Fitch 评级的报告既不是招股说明书，也不是发行人及其代理人在证券销售过程中向投资者汇编、验证和呈现的信息的替代品。评级可能会在 Fitch 的单独裁量下因任何原因随时更改或撤回。Fitch 不提供任何形式的投资建议。评级不是购买、出售或持有任何证券的推荐。评级不对市场价格的适当性、任何证券对特定投资者的适用性或与任何证券相关的支付的免税性质或应税性进行评论。Fitch 从发行人、保险人、担保人、其他债务人和承销商那里收取评级证券的费用。这些费用通常在每个发行中从 1,000 美元到 750,000 美元（或适用货币等值）不等。在某些情况下，Fitch 将为特定发行人发行的所有或部分发行，或由特定保险人或担保人承保或担保的发行，收取单一年度费用。这些费用预计在 10,000 美元到 1,500,000 美元（或适用货币等值）之间。Fitch 对评级的分配、发布或传播不构成 Fitch 同意在与美国证券法、英国 2000 年金融服务与市场法或任何特定司法管辖区的证券法相关的任何注册声明中使用其名称作为专家的同意。由于电子出版和分发的相对高效，Fitch 研究可能会比印刷订阅者早多达三天提供给电子订阅者。
仅适用于澳大利亚、新西兰、台湾和韩国：Fitch Australia Pty Ltd 持有澳大利亚金融服务许可证（AFS 许可证编号 337123），授权其仅向批发客户提供信用评级。Fitch 发布的信用评级信息不打算被根据 2001 年公司法定义为零售客户的个人使用。
Fitch Ratings, Inc.在美国证券交易委员会注册为国家认可的统计评级机构（“NRSRO”）。虽然某些 NRSRO 的信用评级子公司在 NRSRO 表格的第 3 项中列出，因此被授权代表 NRSRO 发布信用评级（见 https://www.fitchratings.com/site/regulatory），但其他信用评级子公司未在 NRSRO 表格中列出（“非 NRSRO”），因此这些子公司发布的信用评级并不是代表 NRSRO 发布的。然而，非 NRSRO 人员可能参与确定由 NRSRO 或代表 NRSRO 发布的信用评级。

ORANY

惠誉评级已将 MasOrange Holdco Limited 的长期发行人违约评级（IDR）'BBB-'和短期 IDR 'F3'置于正面评级观察（RWP）中。这是因为 Orange S.A.同意收购 MasOrange 剩余的 50% 股份，从而实现完全控制。正面评级观察反映了由于母公司关联性增强而可能带来的评级提升。惠誉预计将在交易完成后解决正面评级观察，预计该交易将在 2026 年上半年完成，具体取决于监管批准

惠誉将 MasOrange 列入评级观察名单，展望为正面