惠誉评级 - 巴黎-2025 年 12 月 19 日：
惠誉评级已确认 Orange S.A.的长期发行人违约评级（IDR）和高级无担保评级为'BBB+'。长期 IDR 的展望为稳定。以下是评级行动的完整列表。
此次确认是基于 Orange 与 Lorca 达成的具有约束力的协议，以 42.5 亿欧元现金收购 Masorange Holdco Limited（BBB-/评级观察积极）剩余的 50% 股份。该交易支持 Orange 的运营状况，提供对一家在大型欧洲市场中占据领先市场地位、盈利能力强和现金生成能力强的电信运营商的完全拥有权。
Orange 的评级反映了其在国内的强大竞争地位以及在欧洲和中东非洲（MEA）地区的多元化运营。该公司在西欧电信行业中保持着最低的杠杆水平之一，严格的财务政策仍然是关键的评级驱动因素。我们预计 Orange 在交易后将保持舒适的评级空间。
关键评级驱动因素
西班牙第二大市场： 随着 MasOrange 的整合，西班牙将成为 Orange 在法国之后的第二大市场，预计到 2026 年将贡献约 20% 的运营现金流（扣除资本支出后的 EBITDA）。我们预计到 2026 年，法国在合并 EBITDA 和运营现金流中的占比将分别降至约 42% 和 43%，而 2024 年分别约为 52% 和 57%，这增强了整体多元化，我们认为这对公司的信用状况是有利的。
西班牙的领导地位： MasOrange 在绝对用户数量上是市场领导者，在固定宽带和移动市场的市场份额均超过 40%，并且在收入方面仅次于 Telefonica，排名第二。这些领导地位支撑了显著的网络规模优势和强劲的自由现金流生成。我们预计西班牙的运营现金流将比 Orange 在其他欧洲市场（波兰、比利时、卢森堡、罗马尼亚、斯洛伐克和摩尔多瓦）的总和多出约 80%，尽管其收入仅比这些市场多出约 10%。
竞争但理性的西班牙市场： Orange 西班牙与 MasMovil 的合并于 2024 年 3 月形成了 MasOrange，导致市场结构更加理性。因此，我们预计未来几年竞争将保持有序。该行业的前景将取决于 Digi 网络的铺设速度和规模，以及其获得额外低频段频谱的能力，以及更广泛的光纤接入对 Vodafone 西班牙的增强程度。
舒适的杠杆空间： 惠誉预计 MasOrange 的收购将使 Orange 在 2025 年的 EBITDA 净杠杆率增加约 0.5 倍，达到约 2.5 倍，而 2024 年为 2.0 倍。即使在交易后，Orange 仍应保持在 3.0 倍降级敏感度以下的舒适空间。我们预计 Orange 在 2026-2028 年将具备每年 0.1 倍至 0.2 倍的去杠杆能力，得益于强劲的自由现金流生成。
强大的 incumbents 运营： Orange 的业务和财务状况得益于其在法国的强大 incumbents 地位。该公司在商业、消费者和批发市场领域都是市场领导者，并通过以 Orange 品牌为中心的高端战略提供融合型产品和服务。这为优化网络利用率和降低网络投资风险提供了规模效应。
法国潜在的市场整合： 法国仍然是一个竞争激烈的市场，拥有多个宽带提供商和四家移动网络运营商。随着运营商超越传统消费者市场的扩展，竞争强度保持高位。Bouygues Telecom、Free-iliad Group 和 Orange 可能共同收购 Altice 在法国的大部分资产，这可能导致期待已久的市场整合，为运营商赢得市场份额和改善投资回报创造空间。
MEA 增长超越集团： MEA 仍然是 Orange 增长最快的细分市场，抵消了法国和企业部门的持续下滑，这一趋势我们预计将持续到 2025-2028 年。除塔楼外，MEA 也是 Orange 最盈利的细分市场。增长应由固定宽带和 4G 用户数量的增加、移动数据使用的增加以及 Orange Money 的持续扩展支撑。
外汇风险可控： 我们认为 Orange 的外汇风险是可控的，即使其在 MEA 的存在相当显著（2024 年收入的 19% 和扣除资本支出后的 EBITDA 的 24%）。外汇风险通过集团在 15 个以上 MEA 国家的广泛地理多元化得到缓解，没有单一的大规模集中。大多数运营成本和子公司级别的债务以当地货币计价，MEA 的运营基本上是自我融资的，这降低了货币错配风险。
MEA 的市场地位支持定价能力： Orange 在 MEA 的市场地位为第一或第二，运营环境通常是理性的竞争。这种定位使公司能够提高价格以抵消通货膨胀和当地货币贬值。约一半的 MEA 货币与美元挂钩，进一步稳定了外汇风险。
同行分析
Orange 的评级与其他多元化的欧洲电信运营商如德意志电信（Deutsche Telekom AG）（BBB+/稳定）一致。该评级略高于 Telefonica SA（BBB/稳定），因为后者对新兴市场国家的现金流暴露较大，且这些国家的主权评级低于投资级。该评级也高于 Vodafone Group Plc（BBB/稳定），因为其核心市场的现金流生成和运营表现略好。
Orange 和同行集团在固定和/或移动领域结合了强大的运营地位和大量多样化的现金流生成来源。专注于单一市场的运营商如 Royal KPN N.V.（BBB/稳定）和 BT Group plc（BBB/稳定）在其评级中有更严格的杠杆阈值。
惠誉的关键评级案例假设
2025 年收入为 476.6 亿欧元（考虑 MasOrange 收购的前提），预计在 2026-2028 年将以低个位数增长
2025-2028 年 Fitch 定义的 EBITDA 利润率约为 32%
2025 年现金资本支出（包括频谱）约占收入的 17%，并稳步下降至 2028 年的约 15%
2025-2028 年平均每年支付的股息为 21 亿欧元
2025 年并购约为 44.5 亿欧元，2026-2028 年每年约为 1 亿欧元
评级敏感性
可能导致负面评级行动的因素（单独或共同）:
EBITDA 净杠杆率持续超过 3.0 倍
自由现金流压力，主要由于 EBITDA 持续下降、资本支出增加和股东分配，或核心国内市场及其他关键子公司的显著表现不佳
可能导致正面评级行动的因素（单独或共同）:
EBITDA 净杠杆率持续低于 2.0 倍的预期
在国内及其他关键国际市场竞争地位改善，结合自由现金流增长和有机去杠杆能力提升
流动性和债务结构
Orange 的强大流动性（不包括 Orange Bank）得益于截至 2024 年底的 84 亿欧元现金及现金等价物和 30 亿欧元的公允价值投资。它还可以获得 59 亿欧元的循环信贷额度，直到 2029 年 11 月可供提取。这与公司均匀分布的债务到期情况相比较，应该足以覆盖至少到 2028 年的债务到期。
在 2025 年，公司发行了约 75 亿欧元的高级无担保票据，以再融资即将到期的债务并融资收购 MasOrange 剩余 50% 的股份。
发行人概况
Orange 是全球领先的电信运营商之一，2024 年收入为 403 亿欧元，截至 2024 年 12 月 31 日，全球员工人数为 127,000 人，其中法国员工 71,000 人。
财务调整摘要
去合并银行概况： Orange 持有 Orange Bank 的 100% 股份，该银行在其财务报告中被合并。Fitch 对 Orange 的分析主要集中在电信部门，并对银行进行去合并处理。
现金及现金等价物的调整： Fitch 对截至报告期末到期超过 397 天的公允价值投资进行了 30% 的减值，因为这些投资与货币市场基金的可比性较低。
评级的主要驱动因素的实质性重要来源的参考 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测 点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，其中汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考虑
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体对其管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Orange S.A.; 长期发行人违约评级；确认；BBB+；评级展望稳定
；短期发行人违约评级；确认；F2
----高级无担保；长期评级；确认；BBB+
----次级；长期评级；确认；BBB-
----高级无担保；短期评级；确认；F2
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适用模型
附带适用模型的数字包含指向提供模型描述的标准的超链接。
企业监测与预测模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
未经请求的信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
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ORANY

惠誉评级确认了 Orange S.A.的 “BBB+” 评级，并维持稳定展望，此次评级是在其以 42.5 亿欧元收购 MasOrange 剩余 50% 股份后做出的。这项收购增强了 Orange 在西班牙的市场地位，使其成为仅次于法国的第二大市场。该交易支持了 Orange 的运营状况、盈利能力和现金生成，同时保持了舒适的杠杆水平。预计到 2025 年，Orange 的 EBITDA 净杠杆将增加至 2.5 倍，未来几年有可能实现去杠杆化

惠誉因 Orange 收购 MasOrange 50% 的股份，将其评级确认为'BBB+'/稳定