惠誉评级 - 纽约-2025 年 12 月 19 日：
惠誉评级将 Baytex Energy Corp.的长期发行人违约评级 (IDR) 从'BB-'下调至'B+'，并确认其 2030 年和 2032 年的高级无担保债券评级为'BB-'，同时将回收评级从'RR4'修订为'RR3'。该评级已从负面观察中移除。IDR 展望为稳定。这些行动是在 Baytex 于 2025 年 12 月 19 日完成其美国 Eagle Ford 资产的剥离后进行的。Baytex 预计将在交易完成后不久偿还其 2030 年债券。
此次交易减少了 Baytex 的运营规模、地理多样性和现金流生成能力。它还降低了利息前的净收益，并增加了对轻重油价差的暴露。销售收益将用于偿还未偿还的信贷设施、2030 年债券和大部分 2032 年债券，这将使 2026 年的 EBITDA 杠杆降低至 0.2 倍。债务减少后的微不足道的利息支付将支持自由现金流。保守的财务状况有助于抵消 Baytex 较弱的业务状况。
关键评级驱动因素
剥离大幅减少规模： 惠誉认为，Baytex 剥离液体丰富的 Eagle Ford 资产削弱了其业务状况，导致运营规模降低。我们预计该公司的产量将从 2025 年第三季度的约 150 kboe/d 下降约 55%，降至 70 kboe/d 以下。Baytex 的利息前净收益可能会略微恶化，其 EBITDA 和自由现金流规模预计将因生产量降低而显著减弱；然而，Baytex 将受益于较低的利息支付。
成本上升，特许权使用费降低： 惠誉预计 Baytex 未来的利息前净收益将适度下降。其加拿大的净收益将受到比 Eagle Ford 更低的特许权使用费的支持，但将被更高的原油差价和运营成本所抵消，以及不断增加的平均管理费用。惠誉假设 Baytex 的中周期维护资本支出将显著低于 2026 年初步资本支出指导的 CAD550-CAD625 百万。惠誉认为，在不利情况下，Baytex 可以减少资本支出。
显著减少债务： 从资产出售中获得的 23 亿美元收益将用于偿还其未偿还的信贷设施（截至 2025 年 9 月 30 日为 1.82 亿加元），全额偿还到期于 2030 年的 7.59 亿美元高级债券，并在交易完成后部分偿还 4.8 亿美元的 2032 年高级债券。惠誉假设该公司将以最小的债务为目标，除非必须借款以覆盖负自由现金流。Baytex 的前期中周期 EBITDA 杠杆预计在 2026-2029 年将达到 0.3 倍。惠誉假设债务偿还后的多余现金将用于股票回购和小规模的附加收购。
产量持平，储量寿命降低： 惠誉预计 Baytex 将维持略低于 70 kboe/d 的产量，基于我们的油价假设。在 2025 年第三季度，其加拿大产量为 65 千桶油当量每天 (kboe/d)。惠誉预计到 2024 年底，已探明储量寿命将从七年减少。
重油聚焦，有限多样化： Baytex 退出美国显著限制了其资产基础在地理和碳氢化合物类型上的多样化。该公司将专注于加拿大，在 Peavine、Peace River 和 Lloydminster 进行重油业务，在 Pembina Duvernay 和 Viking 进行轻油业务。前期油品组合预计将上升至约 84%，其中重油占 66%。该公司预计将比以前更容易受到重质原油差价的影响，这可能增加现金流的波动性。
减少长期对冲策略： Baytex 在 2025 年对其油气敞口进行了超过 30% 的对冲，帮助提供额外的现金流可见性。该公司的油气生产目前在 2026 年第一季度对冲约 50%，并设定了 60 美元的 WTI 底线。惠誉认为，前期公司未来的对冲程度将降低。
同行分析
在剥离后，Baytex 预计的规模约为 70 kboe/d，将低于其同行 Vermilion Energy Inc.（BB-/负面）和 Crescent Energy Company（BB-/正面）。Baytex 的多样化程度较低，并且面临更高的重质原油差价。Baytex 的杠杆将在两者中最低。
在 2025 年第三季度，Baytex 的生产规模高于其加拿大同行 Vermilion Energy Inc.（119 kboe/d；41% 为油）。Vermilion 面临欧洲天然气生产的风险，目前为公司带来了可观的利润。Baytex 在 2025 年第三季度的净收益为每桶 22.5 美元，而 Vermilion 为每桶 13.3 美元，因为 Baytex 的油气生产组合中油的比例更高。预计 Baytex 的中周期杠杆将低于 Vermilion。
在 2025 年第三季度，Baytex 的生产低于 Crescent Energy Company（253 kboe/d；41% 为油）。由于 Baytex 对成熟资产的暴露较小，且产品组合中油的比例更高，其净收益高于 Crescent（每桶 16 美元）。Crescent 历史上对冲情况优于 Baytex。
惠誉的关键评级案例假设
--2025 年 WTI 为每桶 64 美元，2026-2027 年为 58 美元，周期中为 57 美元；
--2025 年和 2026 年 Henry Hub 为每千立方英尺 3.50 美元，2027 年为 3.0 美元，2028 年及周期中为 2.75 美元；
--到 2025 年 12 月，2032 年债券尚有约 9500 万美元未偿还；
--2025 年产量约为 150 kboe/d，预计在预测中降至约 70 kboe/d；
--2026-2029 年股息约为 5500 万加元；
--2025 年资本支出为 12 亿加元，预计在预测中降至每年约 4.5 亿至 6 亿加元；
--债务偿还后的多余现金将用于股票回购。
回收分析
回收分析假设 Baytex 将在破产时作为持续经营（GC）进行重组，而不是清算。惠誉假设有 10% 的管理索赔。
持续经营方法
Baytex 的 GC EBITDA 假设基于 Fitch 的预测，使用了压力情景价格框架。这假设亨利中心天然气价格在 2025 年为 3.50 美元，2026 年降至 2.50 美元，之后为 2.25 美元，WTI 原油价格在 2025 年为 64 美元，2026 年和 2027 年降至 42 美元，之后为 45 美元。GC EBITDA 估计反映了 Fitch 对重组后可持续 EBITDA 水平的看法，Fitch 基于此进行企业估值（EV）。
CAD305 百万的 GC EBITDA 假设考虑了从当前价格水平下降到压力水平的情况，随后在价格低谷环境中部分恢复。
Fitch 对增加的 GC EBITDA 应用了 3.0 倍 EBITDA 的 EV 倍数，以计算重组后的 EV。
清算方法
清算估计反映了 Fitch 对在破产或无力偿债程序中通过出售或清算可以实现的资产负债表资产价值的看法，然后分配给债权人。Fitch 考虑了每个盆地的估值，如 SEC PV-10 和并购交易，包括每桶流动生产的倍数、已探明储量估值、每英亩价值和每个钻探位置的价值。
回收水流
Fitch 假设在违约时循环信贷额度将被 100% 提取。在负债水流中，循环信贷额度假设有 750 百万加元的承诺金额，并在高级无担保债券之上。负债水流中的价值分配导致第一留置权循环信贷额度的回收为'RR1'，无担保债券的回收为'RR3'。
评级敏感性
可能单独或共同导致负面评级行动/降级的因素
--流动性减弱，例如循环信贷额度持续低可用；
--生产量大幅减少；
--中期 EBITDA 杠杆维持在 2.5 倍以上。
可能单独或共同导致积极评级行动/升级的因素
--生产量大幅超过 100 kboe/d；
--平均净回报改善；
--中期 EBITDA 杠杆维持在 2.0 倍以下。
流动性和债务结构
截至 2025 年第三季度，Baytex 有 1000 万加元的现金可用，已从其 15 亿加元的信贷设施中提取了 1.82 亿加元。
在剥离交易完成后，预计其循环信贷设施和 2030 年债券将全部偿还，约 9500 万美元的 2032 年债券仍未偿还。该公司在 2032 年之前没有到期债务。Fitch 预计该公司在交易完成后将有负净杠杆和充足的流动性。循环信贷设施预计将从 15 亿加元减少到 750 百万加元。
发行人简介
Baytex 是一家小型加拿大勘探和生产公司。它生产轻油和凝析油、重油、天然气液体和天然气，业务遍及西加拿大沉积盆地。
引用的实质性重要来源作为评级的关键驱动因素，分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测，点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，其中汇总了用于信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测均包含在内。ESG 考虑
Baytex Energy Corp.在能源管理方面的 ESG 相关性评分为'4'，这是由于公司因其规模、业务组合和多样化而具备的成本竞争力和财务及运营灵活性。该因素对信用状况产生负面影响，并与其他因素一起与评级相关。
ESG 信用相关性的最高评分为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Baytex Energy Corp.; 长期发行人违约评级；降级；B+；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；BB-；评级观察解除
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附加披露
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惠誉评级将 Baytex Energy Corp.的长期发行人违约评级从'BB-'下调至'B+'，原因是其出售了美国 Eagle Ford 资产。展望为稳定。此次下调反映了运营规模、地理多样性和现金流生成的减少。出售所得将用于偿还债务，预计到 2026 年，EBITDA 杠杆将降至 0.2 倍。尽管业务形象较弱，但较低的利息支付和保守的财务状况对 Baytex 形成支持。该公司的产量预计将下降 55%，降至 70 kboe/d 以下

惠誉在 Baytex 出售美国资产后将其评级下调至'B+'；展望保持稳定